金股 VS 金價

曾有許多人問小弟，看好金價可否買金股。很難答，只有親身感受才會找到答案。今天港股再次大跌，同一時間國際金價升了近1%，金股呢？以港股中最受力捧的招金礦業1818為例，向來跟金價走勢頗貼，但今日同一時段大跌4.863%，金股跟實金不單可以不同步，走勢甚至可以完全相反。

1 Oct 2015大爆發（補充三）

雖然經歷股災及兩次銀行危機，不過到1931年年中，政府債券價格仍然站得相當穩固。沒有絲毫崩塌的跡象。黑天鵝就在此時出現，1931年9月20日，英國央行宣佈英鎊不再兌換黄金，放棄金本位，採用浮動匯率，英鎊對其他貨幣迅速貶值30%。看看下圖，1929年以100基數為起點，1930年，100美元、100法郎還可兌100英鎊，但到1932年，100英鎊只能兌72.1美元及71.9法郎。

對市場無比震撼！歷史上，從1830年代起的100年內，除了少數時間，如美國南北戰爭的數年，英鎊與美元的匯價都維持於1英鎊兌4.85美元左右，但到1931年9月，匯率突然跌到4.54，1932年再下挫至3.51。

當時世界採用金本位（實際上是金匯本位制The Gold Exchange Standard，但為方便了解，暫以簡單的金本位理解。）各種貨幣的匯率以含金量計算。假設美國有100安士黄金儲備，同時發行100美元，那1美元就可兌1安士黄金，法國有100安士黄金，發行1000法郎，10法郎可兌1安士黄金，那麼美元與法郎的匯率就是1:10。英鎊放棄金本位，不再兌換黄金，其他與黄金採用固定匯率(Fix Rate)的貨幣就變相升值了。

為甚麼英鎊要貶值呢？下圖是1913﹣1941法國法郎、意大利里拉與黄金的兌價。1918年第一次世界大戰後，兩幣不約而同貶值，將自已貨幣對黄金貶值（法郎對美分貶值亦可視為對黄金貶值，因為黄金與美元掛勾），法郎貶值80%，里拉貶值75%，貶幅比近年盧布更大。

道理很簡單，其一是世界大戰時，政府開支擴大，貨幣發行量遠超黄金儲備，不得不貶值，其二是戰爭破壞生產，本幣對黄金貶值，可拉動出口。英國卻採取不一樣政策，繼續維持固有金本位。下圖看到了戰後英國與其他國家不同的匯率走勢。戰後英鎊曾有段時間自由浮動，對黄金貶值，但1925年重回固定匯率的金本位。

當大家生產力、技術相約，人家匯率比你低（重申：大前題是大家生產力、技術相約），低匯率國會搶走高匯率國的市場。法國等貶值國通過出口，在國際貿易中取得優勢，賺了不少英鎊。下圖可見英法兩國戰後不一樣的經濟發展。1918﹣1929年，法國實際經濟增長由60升到140，英國幾乎原地踏步，整個20年代大部份時間都低於1918年水平（以1913的100基數計算），另一幅圖可見，英國批發物價指數於戰後一直處於巨大下跌浪，即現在所稱的「通縮」。

英國是美國興起前的強國，1920年代在全球經濟中的地位遠超今天，下圖是1920年代大英帝國版圖，當年加拿大、澳洲、印度仍是英國殖民地，英鎊是國際儲備貨幣。許多地方、國家都依賴龐大的大英帝國市場。一如今天，美國經濟打噴嚏，全球受影響一樣。英國的經濟不景，導致這些地方、國家的經濟亦陷入困境。

早於1927年，除了美國、法國外，很多地方，如澳洲、日本、荷蘭、芬蘭、巴西、波蘭、阿根廷等等，陷入衰退。國際市場需求萎縮，最終刺穿了投資過熱的美國經濟。當1929年連美國也出現股災、銀行危機，這些國家的經濟再進一步惡化。

如果你是這些政府，如何解決？八十年前的思維跟今天相去不遠，那就是仿傚法國，將本幣對黄金貶值，從1929年開始到1931年，烏拉圭、阿根廷、巴西、新西蘭等，陸續放棄了金本位，貶值貨幣。與此同時，為彌補政府收入減少，又於國際市場發債集資，這就是小弟前章提及，多國爭相到美國發債的由來。

當年如果你手上持有美元或英鎊以外的貨幣，眼見多國爭相貶值本幣，你會如何做？做法有兩種，較穩健是換入美元及英鎊保值。但最安全是連美元、英鎊也不要，改持黄金。

以法國為首的國家，包括比利時、瑞士、瑞典、荷蘭等，採用第二種方法，向英國央行擠提黄金。於是，經濟危機、股災及衰退逐漸演變成對法幣信心的崩潰。下圖是英國央行黄金儲備走勢，可見英鎊信心的崩塌過程。起始點是1928年，英國央行的黄金持續流失，1929及1930年稍為回升，但到了1931年又再度急滑。

貨幣信心崩塌，加息(提高貨幣收益率)是其中一種常用解救方法，2014年盧布大貶，俄羅斯央行一夜間將息口提升至17%，有留意財經動向一定有印象。1970年代美元危機，聯儲局亦將美息提高至18%，原理一樣。

當年英國央行亦行動，但加幅有限，只由3%提高至6%，且去到1930年6月才開始加，學者對英國央行拖泥帶水的做法至今仍然不解。這種決策無助解決黄金流失，法國等國繼續擠提英國黄金儲備，下圖是1931年英國央行黄金儲備狀況，從6月開始急降。黄金有限，英國終於支持不住，退出金本位，加入貨幣貶值競賽。這就是1931年9月20日英國將英鎊貶值的由來。

英鎊不可兌換黄金後，美元變成唯一與黄金掛勾的主要貨幣。於是英鎊危機一下子演變成美元危機，持有美元的央行眼見英國不守兌換黄金的承諾，又怎會放心持有美元？英鎊黄金擠提立即演變成美元黄金擠提，下圖看得非常清楚，英國於9月20日退出金本位後，美國的黄金儲備亦出現雪崩式急降。聯儲局如何應對呢？加息行動啟動！1931年10月9日，美息從1.5%提升到2.5%，10月16日再升高至3.5%。換言之，7日內加息2%，如此急速的加息行動，史無前例。這時距1929年大股災剛好兩年，兩年來聯儲局為了挽救美國經濟的減息行動，一下子被貨幣危機打斷，在救經濟與救美元兩者之間，聯儲局選擇了救美元。

美元息口急升意味甚麼？相信不用小弟多說，大家也能猜到，美國銀行的借貸成本亦同時急升，資金變得緊張，更多銀行破產。與此同時，英鎊的貶值導至一個更嚴重後果，美元對其他貨幣的匯價急升。

這裡我們需要明白甚麼是金匯本位制The Gold Exchange Standard！想詳細了解，可以看百度解釋。這是1922年熱那亞會議後，各國共同訂立的國際匯率新秩序。簡單說，英美兩國貨幣繼續維持固定匯率的金本位，只有兩國可以全數以黄金儲備掛勾本幣。其他國家的儲備中，不可以全數儲備黄金，必需在美元與英鎊間二擇其一。

舉例，美元與黄金掛勾價是1美元 = 1安士黄金，美國有100安士黄金儲備，可發行100美元。英鎊與黄金掛勾價是5英鎊 = 1安士黄金，英國有100安士黄金儲備，可發行500英鎊。於是美元與英鎊的匯價就是1美元可兌5英鎊。

其他國家要發行多少貨幣，則不能完全根據黄金儲備數量。例如法郎與黄金的掛勾價是100法郎 = 1安士黄金，法國要發行10000法郎，理論上必需有100安士黄金儲備，但法國不能這樣做，因為她不是英美，不可全數以黄金儲備決定貨幣匯價，她可以選擇儲備50安士黄金 + 50美元，亦可選擇儲備50安士黄金 + 2500英鎊，就是不能全數以黄金支持法郎。

為何要用這種方法？主要亦是第一次世界大戰，各國都超額發行貨幣，若要全數以黄金儲備支持本幣，除非大幅將貨幣對黄金貶值，否則非常困難。在不願大幅貶值貨幣的情況下，各國政府想出這種匯價制度。於是在國際儲備體系中，形成三足鼎立形勢，包括黄金、美元、英鎊。許多政府央行儲備中都有這三種資產。

英鎊貶值，沖擊之大，不用小弟多說，大家也能猜到。當年許多國家央行都有巨量英鎊儲備，因為英鎊貶值，損失慘重，各地民眾都質疑央行們處置國家儲備失當，荷蘭央行行長更因此自殺身亡。金匯本位制度下，出現了史上少見的貨幣大轉移，最先是各地政府、民眾將英鎊兌成美元，到後來連美元也不再信任，害怕美國步英國後塵，貶值貨幣，又將資金轉換成黄金，形成黄金擠提。美元對其他貨幣匯價大幅波動，下面經常在馬田的網站看到的正是當年美元匯價圖。升幅之大，升值之急，急升過後又來瀑布式大跌，都是史上罕見。

美元匯價急升及美國加息，對債市的打擊是致命的。如前章所述，1931年9月前，全球各地政府發行的美元國債已佔債市總值七成以上，尤以東歐及拉丁美洲國家為甚。美匯急升，這些國家債務利息開支亦急升。舉例，你是中國公司，於市場發行100美元債券(集資100美元)，發行時人民幣對美元匯價是6對1，6元人民幣可換1美元。若發行後，匯價不變，對你沒有影響，若人民幣貶值至8兌1美元，那麼，你每清還1美元債務，就要多付2元人民幣。美元急升導致這些國家的借貸成本大增，從美元匯價急升開始，相繼出現債務違約。下圖是當年違約的國家，包括智利、委內瑞拉、巴西等等。

看到政府債券相繼違約，持有大量政府債券的銀行及機構很自然會拋售這些債券，債市怎會不崩塌。不過，違約亦不是導致崩塌的最直接原因，更大程度上是崩塌令到這些國家無法於國際市場發債集資，不能以債養債，違約情況才惡化。何解債市會突然一下子崩潰？如前章所述，1929年股災後，美國的銀行已拋售了大部份公司債券，銀行資產表中，各種政府債券及現金成為最主要資產，但美國及歐洲爆發的銀行危機導致現金存量不斷流失(上章有講)。

1931年英鎊貶值後，美息史無前例地急升，進一步抽緊銀根。更可怕是當時經濟已陷入嚴重衰退，失業人數激增。限制了聯儲局的加息幅度，跟英倫銀行一樣，美息上升至3.5%後便不敢再加了，結果壓不住黄金擠提。聯儲局的黄金儲備持續流失，在固定匯率的金匯本位下，黄金流失，貨幣供應亦要隨之縮減。許多銀行資不抵債，宣告停業，1931年有2200多間銀行支持不住。在銀行業崩塌的過程中，銀行家走投無路，要麼破產，要麼賤拋手上任何可以增加現金流的資產，結果我們看了歷史上罕見的政府債券拋售潮。包括美債在內的各國政府債券一一被拋售，僅僅幾個月，連信用度最高的美國國債也下跌了10%。

1931年債市崩塌的恐慌，進一步加深經濟衰退。從債市湧出的資金大部份以現金形式被屯積，美國股市於1932年跌到只餘43點(見底)，離1929年高位380點，下跌九成。之後的發展是另一個故事的開始。不過，教訓相當深刻。1933年美國政府公布《黄金法令》，充公全國民眾黄金，停止全美黄金買賣。1934年，飽受其他國家貨幣貶值的打擊，美國終於支持不住，宣布將美元對黄金貶值40%，每安士從20美元上調至35美元。1933年羅斯福宣佈《銀行緊急法案》，全美銀行停業，成為歷史上著名的1933 Bank Holiday。

1 Oct 2015大爆發（補充二）

1929年華爾街世紀股災，只是1920年代其中一個泡沫，往後爆發的國債危機、貨幣危機才是主菜。上一篇已賞試分析！許多經濟學者，包括馬田，都認為大蕭條的主凶不是股災，而是股災後的危機。從道指走勢可見，1929年10月股災後半年曾有明顯反彈，道指回升大約30%。

反彈可能受聯儲局減息刺激。1929年10月股災前，利率還是6%，1930年頭三季已減至2.5%，投資者認為對股市有利。但這種普遍看法是錯誤的，反彈只是死貓跳，維時不長，數月後股市回復跌勢。再次證明，中長期看，減息不能提振股市，歷史上更多時候，息口與股市同步升跌，最少要經過數年，降息對股市的刺激才會浮現。同樣，亦要過數年，加息對股市才會起抑制作用。

2004﹣2007年，當美國息口從1%加至5.25%左右，道指從10000點升至14000點，加息後約三年道指才見頂暴挫。近年再次印證這種關係，2007﹣2009年，息口從5.25%減至接近零，道指跟隨下跌，從14000點跌至6700點，減息後兩年多，才止跌回升，直至今天。為何如此？關鍵就在債市。

佛利民(Milton Friedman)在《大退衰1929-1933》詳盡分析，有興趣可看看（中文版）。其中一個原因小弟也解釋過，降息會增加債券吸引力，推升債券價格，當年情況亦是如此。看看下圖，1929年減息後，舒緩了1928﹣1929加息對債市的影響，債市回歸熾熱，紐約證券交易所政府國債總額再度上揚，衝向歷史頂峰。佛利民在書中亦提到，股市暴瀉後，人們紛紛拋售股票，買入國債或持有現金（銀行存款）。

下圖是當年美國本地債券發行情況，1927﹣28年，受1927年6月四國央行秘密會議決定美國減息的刺激，債券發行額大增3倍。但到1929年，債市急速冷卻，發行額大減4倍，因為1927年減息不久，聯儲局再度加息。減息對債市的刺激於1929年股災後再度發揮作用，1930﹣1931年政府債券發行額相對1929年，躍升1.86倍。

1927﹣1930年的債券牛市，不單吸引美國本地政府及企業發行更多債券，許多外國政府亦跑到美國發債，其中佔最多是拉丁美洲及東歐國家，從下圖可以看到，相對1920-1924年，1925-1929年，東歐國家發債額大升3.9倍，拉丁美洲國家大升2.2倍，佔該時期外國政府國債總發行量的57.6%。

這還未計1930-1931年的數據。從下圖看到，1928-1929年加息影響下，外國政府在美發行的債額大幅下滑，但去到1929年股災減息後，發債額再度上揚。1929年，紐約證券交易國家債務總額約470億美元，外國政府發行額卻高達350.9億美元，佔整體發行額74.6%。換言之，在美國市場上發行的國債中，七成以上是外國政府債券，美國政府發行的美債只在三成以下。這造成一個問題，就算聯儲局一如今天，大推QE買下美國國債，最多亦只能吸納三成國債，無法吸納其餘七成的外國政府債券。原因不難理解，法律上，聯儲局是為美國服務，無權借錢給外國政府，買下他國債務。這為後來爆發的債市危機埋下伏線。

1931年債務危機如何爆發出來？學者有很多不同分析，根據佛利民記述，早於1930年10月，危機便開始啟動。超初只是美國一些地區性銀行倒閉，沒有人意識到它會像雪球般愈滾愈大。下圖是1921-1933年商業銀行停業的數目，1931年起，數目以倍數上升，1930年是1360間，1931年是2293間，1932年稍為回落，也有1453間。相對1920年代整整十年的三位數字，可以清楚看到問題的嚴重。

倒閉原因不難理解。1928-1929的股市投機熱潮及隨後的股災，導致許多私人企業破產，貸款給這些企業的銀行當然亦要承受惡果。股災下，大部份商業銀行拋售手上私人企業債券，令到企債價格下跌。過度借貸的銀行所持有的企債資產貶值，資不抵債下，惟有關門大吉，形成第一波銀行危機。下圖可以清楚看到這種發展趨勢。

於1931年國債危機爆發前，穆迪AAA級別的企業債券孳息(紫線)於1930年中已先行走高(債價下跌)。拋售企債的同時，換入較安全的國債，所以同期美債孳息，不論長短，卻反向走低(債價上升)。換言之，1930年大量銀行倒閉，不是直接導至國債危機危機爆發的原因，這與馬田提供的國債總額走勢圖亦吻合，1930年國債價格雖稍回落，卻仍然處於歷史高位。

美國的銀行倒閉潮，很自然令存戶擔心存款的安全性，導致部份銀行出現擠兌。起初擠兌潮對美國影響輕微。雖然股災 + 企業倒閉 + 企業債券價格下跌，但從企業債券市場及股市釋出的資金仍然留在安全性較高的銀行及政府債券中。銀行體系資金雖緊張，但沒有枯竭。不過去到1931年3月左右，情況危轉直下，因為美國的經濟問題蔓延到外國。詳情頗複雜，將來有機會再撰文解說，簡單概略是……1918年第一次世界大戰後，重創歐洲經濟，同時令歐洲各國更依賴不受戰火影響的美國市場，歐洲銀行、政府都倚靠美國提供資金來源，一旦美國經濟出問題，歐洲那能置身事外？

爆發點是1931年5月奧地利最大私人銀行復興銀行(Credit - Anstalt)破產。當年許多歐洲銀行及政府都與這間銀行有資金拆借、往還，破產令到更多歐洲銀行接連破產、停業。如是者，美國商業銀行借給歐洲銀行的資金亦無法取回，構成第二波的銀行危機。

接連的銀行危機令存戶信心再受打擊。下圖是美國銀行存款量(Stock)及存款佔銀行儲備比率(Deposit-reserve Ratio)(紅色箭咀)，非常清楚地看到，1930年下半年到1931年中，顯著下滑，代表銀行存款逐漸被兌走。佛利民認為當年聯儲局減息，加重了存款流失，因為低息減低了存戶泊錢在銀行的意欲。銀行資金減少，惟有進一步拋售企業債券，補充資本，減低資產負債表萎縮的壓力(因為企債亦是銀行資產的一部份)，觸發企業債券市場進一步崩塌。

從以上的解說及數據，可以清楚的看到1931年國債危機爆發前的金融市場概況，當中有兩點尤其值得留意。

一，美國及歐洲銀行的貨幣存量萎縮了，資金相對1929年前緊張得多。根據佛利民數據，從1931年2月到8月，存款準備金下降9%，貨幣存量下降5.5%，民眾將資金抽離銀行系統，屯積自已身邊(即是馬田說的Hoarding)。

二，隨著企業破產及股災，私人企業債券市場已先行崩塌，企業債券被拋售，銀行體系的資產，除了現金外，主要剩下政府債券，如前所述，當中約70%是外國政府債券，30%是美國政府債券。大量資金泊在政府債券之中。

所謂國債危機(Sovereign Debt Crisis)指的是政府債券被拋售，價格暴跌，孳息急升。一向以來，大部份人(包括你與我)都有一種「銀行永遠是精明」的概念，銀行不會做蝕本生意，不會高買低賣。那1930年前，銀行以高價買下的政府債券，為何會於1931年以低價拋售，炮製出1931年國債危機呢？給大家時間消化消化，很快完成補充三。

組合三與金價

去年5月初小弟寫了三篇《量化寬鬆、匯價與黄金》，第三篇得出四種組合預測。昨天看了Lisa貼文，提及黄金對沖人民幣貶值功能。這或許就是近來金價回升的動力。換言之，目前出現的情況是第三篇提及的組合三：人民幣貶值 + 黄金以美元定價 = 推升中國黄金回報。中國金市正在影響國際金價。看看下兩圖，人民幣金價回升與國際美元金價步伐頗為一致。

為何人仔貶值會推升國際金價？而印度盧比、俄羅斯盧布的大幅貶值卻沒有這種效果？我的推測……因為世人對人仔的需求多於以上兩種貨幣。這與中國經濟實力是密不可分的。縱使近來中國經濟數據愈來愈差，但作為世界第二經濟體，投資中國仍然是不少外國企業的重要大方向，投資中國就需要人民幣。當中國黄金投資回報上升，在中國沽售黄金可以獲得更多人民幣，會促使外國黄金流入中國以換取更多人民幣。從近日由香港流入中國的黄金數量可以看到這一種趨勢。下圖是《信報》報導。2014-2015，從香港流入中國的黄金雖減少1.3%，但上個月卻按月回升10.4%。所以，我們可簡單作出一種估算，人仔愈貶，國際金價愈樂觀。但也不要對黄金過份樂觀或對人仔過份悲觀。因為此情況繼續，對外國實金供應將會構成更大壓力。

Slingshot Move第二波

話口未完，沙特與伊朗的衝突已進一步升温。沙特宣布結束與胡塞武裝停火協定後，昨天迅速空襲也門胡塞據點。伊朗指稱空襲波及駐當地領事館，但又有報導指領事館並未受波及。加上近日北韓試爆核彈、中國股市波動等因素，美股再度大挫。金銀反彈，金價一舉升穿1100關口。

看來早前小弟提及的「閃崩快彈」仍未完結，馬田連出兩文解釋。最差情況，萬一美股跌穿15370，可能下試13000點。如果今個月收市低於16013，這情況很可能出現，之後才會出現狂熱升市。但我懷疑去到13000點這種跌幅會否出現！目前的情況更似1987-1988日股走勢，即閃崩快彈正在形成兩個雙底(請看上圖)。當年日股閃崩快彈維時約半年，半年後返回調整前點數，看來這次可能亦會步其後塵，以美股於去年八月中17500點下滑開始計起，若照此勢走，今年二月中應該可以返回17500以上。目前正出現大升市前的第二次入貨機會。致於港股將來會否跟隨美股大升，個人不看好，稍後出《1 Oct 2015大爆發(補充二)》會找到解釋。

2016.825

2016年開始。過去一年，金價下跌了10.4%，是自2013年以來第三年下跌。今年將會是有趣的一年，深度調整會否打破1970年代狂牛前的紀念？拭目以待。大家特別要留意今年10月27這個日子。根據馬田的循環模式，2015.75 - 2016.825是其中一段下滑期，若金價逆向上升，就會形成循環逆轉，扭轉跌勢。否則就要再等下一波。2015.75的收市價是$1119，今年焦點是要看看10月27日金價會否高於$1119？

動盪的2016

2016年才過了數天，國際局勢已出現大變，投資市場亦受政治影響，彷彿預視著今年將會比2015年更加動盪。首先俄羅斯與土耳其交惡，引發另一個動盪點，那就是庫爾德問題。人口有3000多萬的庫爾德人有過光輝歷史，十二三世紀，領袖薩拉丁統一了半個阿拉伯，建了横誇埃及、敘利亞、巴勒斯坦、以色列的帝國，稱為阿尤布王朝。後被土耳其帝國征服，帝國被西方國家分裂後，逐一變殖民地。近一個世紀以為，中東多國先後脫離殖民統治，惟獨欠缺庫爾德人份兒。有評論認為這是西方國家讓中東殖民地獨立時，錯誤以石油利益劃分之故。

今天庫爾德人分佈中東各國，以土耳其最多，人口1900萬，第二位是伊朗及伊拉克。伊拉克薩達姆政府例台後，發展至今，北部庫爾德地區已成半國獨立王國。加上敘利亞內戰，境內庫爾德人亦脫離了巴沙爾政府管治。

普京似乎非常明白這一點，自從俄土交惡後，俄方開始所有動作，兩星期已邀請土耳其庫放領袖訪問莫斯科。另外在敘利亞和平談判上，俄方表示，庫爾德人應該參與其中。近來更有傳言普京已向土耳其庫爾德武裝空投了5噸武器。土耳其是北約成員，若庫爾德族判變，引發戰爭，後果難以估計。

另一方面，新年不過幾日，中東兩大強國，伊朗及沙特已經斷交，源頭是沙特處決了什葉派教士，引起以什葉派為主的伊朗人不滿，火燒駐伊沙特領事館。不過遠因可能是伊朗一直支持沙特鄰國也門的反政府武裝組織「胡塞武裝」，沙特先前已顆拍多國空襲胡塞，後來雙方議定停火，暫時平息。但胡塞食言，停火其間，不斷侵擾沙特南部。近日沙特已宣佈結局停火，將繼續與胡塞開戰。

伊朗與沙特的衝突會否因也門衝突而惡化或開戰，是2016年中東政局另一焦點。美國已開口不想兩國衝突，原因不言而喻，兩國開戰的話，勢必影響沙特石油生產，那麼油價下跌對俄羅斯的打擊不單會失效，甚至推升油價，令俄國獲益。普京會如何走下步呢？政治市下，相信投資市場將異常波動。

是夜受北韓核爆消息影響，各地股市再挫，美股跌穿17000點，資金走進美債市場，抵消加息對債市影響。不過，小弟認為這種影響將會是短暫的，很快我們會再看到加息對債市的影響。