1 Oct 2015大爆發（補充二）

1929年華爾街世紀股災，只是1920年代其中一個泡沫，往後爆發的國債危機、貨幣危機才是主菜。上一篇已賞試分析！許多經濟學者，包括馬田，都認為大蕭條的主凶不是股災，而是股災後的危機。從道指走勢可見，1929年10月股災後半年曾有明顯反彈，道指回升大約30%。

反彈可能受聯儲局減息刺激。1929年10月股災前，利率還是6%，1930年頭三季已減至2.5%，投資者認為對股市有利。但這種普遍看法是錯誤的，反彈只是死貓跳，維時不長，數月後股市回復跌勢。再次證明，中長期看，減息不能提振股市，歷史上更多時候，息口與股市同步升跌，最少要經過數年，降息對股市的刺激才會浮現。同樣，亦要過數年，加息對股市才會起抑制作用。

2004﹣2007年，當美國息口從1%加至5.25%左右，道指從10000點升至14000點，加息後約三年道指才見頂暴挫。近年再次印證這種關係，2007﹣2009年，息口從5.25%減至接近零，道指跟隨下跌，從14000點跌至6700點，減息後兩年多，才止跌回升，直至今天。為何如此？關鍵就在債市。

佛利民(Milton Friedman)在《大退衰1929-1933》詳盡分析，有興趣可看看（中文版）。其中一個原因小弟也解釋過，降息會增加債券吸引力，推升債券價格，當年情況亦是如此。看看下圖，1929年減息後，舒緩了1928﹣1929加息對債市的影響，債市回歸熾熱，紐約證券交易所政府國債總額再度上揚，衝向歷史頂峰。佛利民在書中亦提到，股市暴瀉後，人們紛紛拋售股票，買入國債或持有現金（銀行存款）。

下圖是當年美國本地債券發行情況，1927﹣28年，受1927年6月四國央行秘密會議決定美國減息的刺激，債券發行額大增3倍。但到1929年，債市急速冷卻，發行額大減4倍，因為1927年減息不久，聯儲局再度加息。減息對債市的刺激於1929年股災後再度發揮作用，1930﹣1931年政府債券發行額相對1929年，躍升1.86倍。

1927﹣1930年的債券牛市，不單吸引美國本地政府及企業發行更多債券，許多外國政府亦跑到美國發債，其中佔最多是拉丁美洲及東歐國家，從下圖可以看到，相對1920-1924年，1925-1929年，東歐國家發債額大升3.9倍，拉丁美洲國家大升2.2倍，佔該時期外國政府國債總發行量的57.6%。

這還未計1930-1931年的數據。從下圖看到，1928-1929年加息影響下，外國政府在美發行的債額大幅下滑，但去到1929年股災減息後，發債額再度上揚。1929年，紐約證券交易國家債務總額約470億美元，外國政府發行額卻高達350.9億美元，佔整體發行額74.6%。換言之，在美國市場上發行的國債中，七成以上是外國政府債券，美國政府發行的美債只在三成以下。這造成一個問題，就算聯儲局一如今天，大推QE買下美國國債，最多亦只能吸納三成國債，無法吸納其餘七成的外國政府債券。原因不難理解，法律上，聯儲局是為美國服務，無權借錢給外國政府，買下他國債務。這為後來爆發的債市危機埋下伏線。

1931年債務危機如何爆發出來？學者有很多不同分析，根據佛利民記述，早於1930年10月，危機便開始啟動。超初只是美國一些地區性銀行倒閉，沒有人意識到它會像雪球般愈滾愈大。下圖是1921-1933年商業銀行停業的數目，1931年起，數目以倍數上升，1930年是1360間，1931年是2293間，1932年稍為回落，也有1453間。相對1920年代整整十年的三位數字，可以清楚看到問題的嚴重。

倒閉原因不難理解。1928-1929的股市投機熱潮及隨後的股災，導致許多私人企業破產，貸款給這些企業的銀行當然亦要承受惡果。股災下，大部份商業銀行拋售手上私人企業債券，令到企債價格下跌。過度借貸的銀行所持有的企債資產貶值，資不抵債下，惟有關門大吉，形成第一波銀行危機。下圖可以清楚看到這種發展趨勢。

於1931年國債危機爆發前，穆迪AAA級別的企業債券孳息(紫線)於1930年中已先行走高(債價下跌)。拋售企債的同時，換入較安全的國債，所以同期美債孳息，不論長短，卻反向走低(債價上升)。換言之，1930年大量銀行倒閉，不是直接導至國債危機危機爆發的原因，這與馬田提供的國債總額走勢圖亦吻合，1930年國債價格雖稍回落，卻仍然處於歷史高位。

美國的銀行倒閉潮，很自然令存戶擔心存款的安全性，導致部份銀行出現擠兌。起初擠兌潮對美國影響輕微。雖然股災 + 企業倒閉 + 企業債券價格下跌，但從企業債券市場及股市釋出的資金仍然留在安全性較高的銀行及政府債券中。銀行體系資金雖緊張，但沒有枯竭。不過去到1931年3月左右，情況危轉直下，因為美國的經濟問題蔓延到外國。詳情頗複雜，將來有機會再撰文解說，簡單概略是……1918年第一次世界大戰後，重創歐洲經濟，同時令歐洲各國更依賴不受戰火影響的美國市場，歐洲銀行、政府都倚靠美國提供資金來源，一旦美國經濟出問題，歐洲那能置身事外？

爆發點是1931年5月奧地利最大私人銀行復興銀行(Credit - Anstalt)破產。當年許多歐洲銀行及政府都與這間銀行有資金拆借、往還，破產令到更多歐洲銀行接連破產、停業。如是者，美國商業銀行借給歐洲銀行的資金亦無法取回，構成第二波的銀行危機。

接連的銀行危機令存戶信心再受打擊。下圖是美國銀行存款量(Stock)及存款佔銀行儲備比率(Deposit-reserve Ratio)(紅色箭咀)，非常清楚地看到，1930年下半年到1931年中，顯著下滑，代表銀行存款逐漸被兌走。佛利民認為當年聯儲局減息，加重了存款流失，因為低息減低了存戶泊錢在銀行的意欲。銀行資金減少，惟有進一步拋售企業債券，補充資本，減低資產負債表萎縮的壓力(因為企債亦是銀行資產的一部份)，觸發企業債券市場進一步崩塌。

從以上的解說及數據，可以清楚的看到1931年國債危機爆發前的金融市場概況，當中有兩點尤其值得留意。

一，美國及歐洲銀行的貨幣存量萎縮了，資金相對1929年前緊張得多。根據佛利民數據，從1931年2月到8月，存款準備金下降9%，貨幣存量下降5.5%，民眾將資金抽離銀行系統，屯積自已身邊(即是馬田說的Hoarding)。

二，隨著企業破產及股災，私人企業債券市場已先行崩塌，企業債券被拋售，銀行體系的資產，除了現金外，主要剩下政府債券，如前所述，當中約70%是外國政府債券，30%是美國政府債券。大量資金泊在政府債券之中。

所謂國債危機(Sovereign Debt Crisis)指的是政府債券被拋售，價格暴跌，孳息急升。一向以來，大部份人(包括你與我)都有一種「銀行永遠是精明」的概念，銀行不會做蝕本生意，不會高買低賣。那1930年前，銀行以高價買下的政府債券，為何會於1931年以低價拋售，炮製出1931年國債危機呢？給大家時間消化消化，很快完成補充三。