量化寬鬆、匯價與黄金（二）

承接上文，歐洲央行於今年1月22日宣布量化寬鬆。宣布前六日(1月15日)，瑞士政府早一步將瑞郎與歐元脫勾，結束維期3年的聯繫匯率，引發瑞朗兌歐元一日內急升30%，兌美元急升25%，令到全球多家外匯交易公司蒙受巨大損失，甚至破產，如英國Alpari公司，原因是進行外匯套利交易。

簡單說，借入低息貨幣，再轉換成高息貨幣，賺取息差，但借入低息貨幣同樣要面對風險，為了避險，同時又再沽空另一隻與這低息貨幣差不多息口與走勢的貨幣，萬一借入的低息貨幣突然走高，也可以減少損失。各種買賣會在同一時間進行。例如借入低息歐元，買入高息澳元，為了避險，同時沽空與歐元掛勾的瑞郎，直至賺了澳元利息，又反其道而行，將瑞郎平倉，由於中間的差價很少，為發揮最大避險功能，沽空時會以100倍或以上的槓桿操作……是否很復雜難明呢？有興趣可以看看這篇文章。

不論明不明，要知道的是，瑞郎突然脫勾(再減息半厘)，完全打亂了外匯交易公司的部處，大量資金買入瑞郎平倉，急促扯高瑞郎匯價。之後雖稍為回落，但在歐洲量寬這長期因素影響下，經過一輪急促平倉後，相對於脫勾前，瑞郎兌歐元仍然比掛勾前高出一截。

這帶出另一重要課題：貨幣與黄金的關係。當瑞朗對美元急升後，由於國際金價是以美元定價，瑞郎金價急跌，一天內從1250下跌至1100瑞郎，跌幅驚人。瑞郎金價急跌同期間，美元金價卻是一度急升至接近1300，歐元金價則從接近1000升至1150歐元。從這可以看到，金價升跌對於投資者的意義，視乎他們使用及持有甚麼貨幣。今天，美元金價升跌對香港的金甲蟲及黄金投資者仍有意義，因為港元仍與美元掛勾。不過從瑞郎脫勾看到，數年掛勾，只需數小時就可以完全變天(脫勾)。

我們生活在哪個貨幣區？國際金價又以何種貨幣定價結算？對所有黄金投資者萬分重要！看看下面兩圖，一幅是1895﹣2010年美元及英鎊的金價走勢，另一幅是英鎊兌美元歷史匯率圖，值得大家細心留意。

1919年倫敦金市成立，由於一次大戰影響，英國一度停止黄金兌換，後來又對金價波動設定限制(有點像今天中國人民銀行設定人民幣每日波動幅度)。所以，直至1925年英國恢復金本位，金價長期都固定於4英鎊8先令9便士。

當時國際黄金交易以英鎊定價，倫敦金市規模全球最大，連美國金市亦參考他們定價，所以，當英鎊對美元的匯價是1英鎊兌4.86美元時，紐約黄金交易每安士黄金的定價，大約是20.67美元(4英鎊8先令9便士 X 4.86 = 20.67)。

1931年，英國爆發債務危機，市場懼怕英國將英鎊貶值，觸發市場拋售英鎊，出現黄金擠兌(大量英鎊要求兌換成黄金)，英國政府惟有結束金本位，停止黄金兌換，讓金價自由浮動，同時將英鎊對美元貶值25%，從4.86貶至3.75(匯市最低見3.3)。1931至1935年，倫敦金價升至大約7英鎊。讓我們計計數。

假設有美國投資者1919年於倫敦黄金市場以20.67美元兌成英鎊，買入一安士黄金，經過14年(1933年)以7英鎊沽出，再以當時匯價兌成美元，只能得23美元(7 X 3.3)。若英鎊沒有貶值，則可得34美元，換言之，英鎊金價雖然上升了，但在英鎊貶值因素影響下，利潤被蠶食了大截。若此投資者改於美國買金呢？分別亦不大，因為1933年美國政府統一以20.67美元沒收全國黄金，美國金價長期被固定於20.67。

1939年，二戰爆發，倫敦金市關閉，最後定價是每安士約8鎊，此時英鎊美元匯率是4。15年後的1954年，金市重開，雖然仍以英鎊計價，但定價時卻參考美國金價，即每安士35美元(美國實行金本位，1934年將美元對黄金貶值40%，固定於每安士35美元)，而當時英鎊美元匯率大約是2.8，結果1954年定價是12鎊8先令6便士。

這是一個非常重要的巨變，1954年前，美國黄金定價參考英國金市，但1954年後，卻是英國參考美國，因為美國的經濟規模已超越英國，美國黄金儲備亦一樣(約20000噸，冠絕全球)，此消彼長下，英鎊對美元從4貶值到2.8，如果英國金市定價不參考美國，繼續定在1939年的8鎊，那英國金價會變成22.4美元(8 X 2.8)，投資者可以從英國買入平價黄金，運到紐約金市以35美元放售，英國有多少黄金可以應付？英國跟隨美國金市定價，目的很清楚，一方面令英鎊兌黄金貶值，避免出現黄金擠提，另一方面，借美國黄金儲備優勢，壓住了英鎊金價。

假設有美國投資者，1939年以美元於倫敦金市買入一安士黄金，要付32美元，1954年沽出，以2.8匯率計，得大約34美元，英鎊金價從8鎊升至12鎊以上，對他意義等於零，因為英鎊貶了值，而倫敦金市又以英鎊交易買賣。相反，對英國投資者而言，卻有意義得多，15年賺了40%利潤。

1967年英鎊再次對美元貶值至2.4。1968年，金市大變，倫敦金市一夜間改以美元定價及交易，價格跟紐約金市看齊。1971年美國終止金本位，美元金價自由浮動。試試把遊戲倒轉來玩，假設有英國投資者1967年於倫敦金市買入一安士黄金，付14.5英鎊，經過10年，到1977年，美元金價升至每安士110美元，得78.6英鎊，升了5.4倍，利潤除了因為金價升，更受惠於英鎊於1967至1977年間從2.4貶值至1.4。相反，美元金價只升大約3倍。換言之，因為匯價因素，拉低了美國金市投資者回報。

但若果買得不合時，利潤差別很大。假設有英國人於1977年以78.6英鎊入市買下一安士黄金，1980年以850美元沽出，可得354英鎊，獲利4.5倍(同期美元金價升7.7倍)，為何比不上美元金價？因為1977年至1980年三年間，英鎊升了值，兌美元從1.4升至2.4，所以英國人比原來少賺253英鎊。受升值影響，利潤少了一大截

當然，單單比較以法幣計算的金價，未必能完全看到兩者分別，關鍵是購買力，請再看看下兩圖，分別有以2010美元英鎊購買力為準，再經通脹調整後的實際金價及銀價走勢。以購買力計算，英美兩地走勢雖差不多，但並非完全一致。1970年代為例，英鎊黄金購買力從110升至1000，升9倍，美元黄金購買力則從大約112升至1100，升9.8倍。白銀購買力分別更大，英鎊白銀購買力從48升至250，升5.2倍，美元白銀購買力，則從50升至最高400，升8倍。不單以法幣價格，連購買力變化亦會因地而異。固中原因，估計跟價格回報一樣，是受到匯率影響。

看到匯價的波動如何影響投資黄金的回報嗎？我們未來也可能面對這問題，下章試解及預測對香港投資者至關重要的——人民幣金價歷史走勢。

華富新文

《俄羅斯的黄金》

人民銀行再降準1%

中國人民銀行宣佈調低存款準備金率1%。政治市，就是這樣，看來明天恆指又會再升了。難得在高登看到兩則好笑留言！哈哈哈……根據報導，減1%，大型金融機構仍然是18.5%，但單單這1%已釋放出12000億資金。銀行Reserve會唔會冇晒？18.5%仍然比歐美存款準備金率高出許多，若然減到歐美日一樣標準，放出的貨幣將以10萬億計。温故知新，關於存款準備金，詳情可參考數年前小弟寫的此文。存款準備金升降，是一種當今世界較少見金融操作，你不會見到歐美或日本會調節存款準備金率。

三個字：政治市

這兩天的熱話—港股狂升！我的理解很簡單，這是「政治市」。今天政務司司長林鄭表示，希望4月內公布政改方案，即是未來一個月將會是政改爭駁的新焦點。學聯成員梁麗幗正就政改司法復核，5月22日開審，6月政改將會表決。類似去年佔中的事件可能捲土重來，有甚麼方法先下手為強，那就股市上升，繼續gogogo，當大家帳面上賺到笑，誰出來搞亂局，引至股市大跌，就是十惡不赦的「死罪」。無論表決通不通過，我估6月應該是盡頭，有兩個月時間給香港人興奮興奮。如此升法，過三萬點也不足為奇，無辨法，政治市也，你可以將這種市況視為阿爺派錢，收買人心，如此，你又會接受嗎？

華富新文

《黄金ETF》

華富新文

《從石油看黃金》

超通解碼

還記得這張圖嗎？這是2014年初，小弟繪製以解釋超通的圖，當年引起網友們一番討論—畢竟超通(Hyperinflation)是金銀投資者最關心課題之一。奈何一直找不到一個近身的例子，難以進一步說明解釋，現在有了……那就是烏克蘭！

去年初，這個前蘇聯加盟共和國發生了革命，推翻前總統阿努科維奇(Yanukovich)，可惜一年過去，烏克蘭經濟陷入困境。根據近期各大媒體報導，當地出現嚴重通脹，非官方通脹率高達272%，且情況正不斷惡化，烏克蘭人爭相拋售貨幣，換入有用實物，超市貨架經常被搶購一空。

為何通脹會有「非官方」呢？上圖顯示烏克蘭兩種通脹，藍線是官公佈的雙位數通脹率，與三位數非官方數字差距達10倍，原因是烏克蘭貨幣Hryvnia持續貶值，為了防止人民兌換外幣，進一步推低Hryvnia匯價，政府實施了外匯管制，限制兌換，包括每天不得兌換超過3000Hyvnia，但這種方法無法挽救人民對國家的信心。缺乏合法渠道下，人們選擇到黑市兌換，全國各地出現無數黑市，Hryvnia黑市價高出官價好幾倍，市場力量照樣推動物價上升，根據報導，烏克蘭月通脹率約64.5%，已可以納入世界超通紀錄第57位。對於超通，可從四大因素分析。

首先是貨幣供應，上兩圖是烏克蘭貨幣貨應圖，基本上增幅平穩。從2011年至2014年大約上升30﹪，相對於大部份國家，增幅尚算克制(6﹣9月上升是因為獲得國際貨幣基金組織經濟援助170億美金)，所以貨幣供應雖有作用，但並非絶對。無論是非官方或官方通脹率，都顯示轉折點大約發生在2014年3﹣4月間，它扭轉了2008年開始下滑的通脹率。一年內從2.1%上揚10倍至22.8%。

通脹逆轉的時間正正就是烏克蘭政局不穩的開端，2014年2月阿努科維奇被烏克蘭國會革職，3月中克里米亞公投獨立成功，之後烏東開始反抗烏西革命政府的統治，國家陷入內戰直至今天。政局對經濟的影響非常巨大。根據報導，內戰導至過百萬烏克蘭人離開國家，估計最少有80萬人逃難到俄羅斯。這加速了自蘇聯解體後的人口下滑，從5200萬下降到4500萬。(蘇聯解體導至烏克蘭人口減少是另一課題，以後有機會再論。)

人口減少及戰爭，最直接影響是生產力下滑，從下圖可以看到，革命後烏克蘭出口於4月見頂，之後大幅走低，連同出口下降的還有就業人口，跌幅非常顯著。直接打擊了烏克蘭國民生總值GPD，革命後數字轉為負值，2014年第三季更恐慌性收縮15.2%，烏東有25%工業停產。這說明一點，物價上升未必能刺激生產。

生產力下跌導致政府收入進一步減少，最終影響債務市場，其中最直接是政府負債比率因為稅收減少而猛增。一年內從40%躍升至2015年2月尾接近100%，比率與歐豬看齊。6個月國債息率一度升上46.9%。人民很自然擔心政府會通過印鈔解決財赤，打擊貨幣信心。

當然，收入下跌不能全部歸咎2014年革命，事實上，從2011年起，烏克蘭政府收入就持續下滑，有評論認為是阿努科維奇上台後，官員貪污及行政效率低下導致地下經濟興起所致，並引述國際基金組織資料，地下經濟佔去烏克蘭近50%GPD。不過，問題似乎比想像中復雜，根據這篇報導，地下經濟興起更多與繁重徵稅有關，有興趣網友可以看看經濟學者Robert Neuwirth撰寫的《Stealth of Nations》，當中亦有提及烏克蘭地下經濟。

這種情況下，政府根本難以透過債市融資。未來有很多可能性發展，或許政府改革及重整經濟，或許外國金援(Bailout)，或許政府印鈔解決國家開支，一切還是未知數。可惜，此時政局卻走向動盪，繼克里米亞獨立後，東烏又起兵反抗，尋求獨立。或者很多人不明白，為何烏西的革命政權不讓烏東跟克里米亞一樣脫離烏克蘭，而要與當地反抗軍武裝衝突。烏東又為何要反抗基輔革命政府？是否俄羅斯從中作梗？如果你是這樣想，未免把問題看得太簡單了。

看看下圖，這是烏克蘭國民人均收入分佈圖。經濟結構的差異把烏克蘭分成東西兩部份，東部是前蘇聯協助下發展起來的重工業區，根據分析，以生產航天及軍工等設備聞名，佔烏克蘭國民生產總值約70%，俄羅斯是其主要出口市場。西部，原本是農業及輕工業區，獨立後跟隨歐美實施市場開放，輕工業很快被打沉，只餘下農業產業。結論是烏東比烏西富有。橙色革命後，親歐勢力上台，實行了累進稅制，富有的東部人口最高被徵高達40%的稅金，所以從2010年大選的選票分佈圖可以看到，東部一致支持贊成稅務改革、減稅等的阿努科維奇，他亦不負眾望，勝出2010年大選，實施了稅務改革，並以烏東人口利益為依歸，實施親俄政策，暫停入歐，由是激起西部選民不滿，最終演變成革命。

說到這裡，大家亦應明白，為何阿努科維奇被革命革走後，東部會甘願賣命反抗西部革命政權的統治。一切都是為自身利益，故小弟不會說誰是誰非，誰正義誰邪惡，亦不會以叛軍、武裝份子等稱呼烏東的反抗軍。人民為自已利益出發，是很自然的事情，如果他們不反抗，跟隨烏西入歐，可能會與俄羅斯交惡，失去這個重要市場。更重要是，他日若跟隨烏西這個窮兄弟轉用歐元，計算兌換率時，就要與烏西生產力一併計算，形同與烏西人口分身家。換著你，也可能反抗！所以不能單單把此事看成俄羅斯入侵的結果。若然俄羅斯是不受烏東人民歡迎的「入侵者」，為何有大量烏東人口逃難到俄羅斯？

烏東人的反抗，尋求脫烏，對烏西政權是重大打擊及損失，一個佔去國民生產總值70%的地區獨立，可以預計得到，烏克蘭的生產力將會大倒退，Hryvnia背後反映的生產力焉能不大跌？匯價焉能維持今日購買力？所以烏西革命政府難以容忍烏東獨立。只是心有餘而力不足，有俄羅斯支持及後援，烏東反抗勢力絶不會輕易妥協。近期發展印證了這點—當2015年1月27日烏西政府軍在烏東Gorlovka遭重創後，Hryvnia兌美元的匯價亦瀑布式崩潰。從烏克蘭例子，我們可以看到，超通可以是超額印鈔(貨幣供應過多)的結果，同時可以由生產力突然大幅倒退，令原本不算超發的貨幣變成超發。超通是數大因素共同造成的結果。