量化寬鬆、匯價與黄金（二）

承接上文，歐洲央行於今年1月22日宣布量化寬鬆。宣布前六日(1月15日)，瑞士政府早一步將瑞郎與歐元脫勾，結束維期3年的聯繫匯率，引發瑞朗兌歐元一日內急升30%，兌美元急升25%，令到全球多家外匯交易公司蒙受巨大損失，甚至破產，如英國Alpari公司，原因是進行外匯套利交易。

簡單說，借入低息貨幣，再轉換成高息貨幣，賺取息差，但借入低息貨幣同樣要面對風險，為了避險，同時又再沽空另一隻與這低息貨幣差不多息口與走勢的貨幣，萬一借入的低息貨幣突然走高，也可以減少損失。各種買賣會在同一時間進行。例如借入低息歐元，買入高息澳元，為了避險，同時沽空與歐元掛勾的瑞郎，直至賺了澳元利息，又反其道而行，將瑞郎平倉，由於中間的差價很少，為發揮最大避險功能，沽空時會以100倍或以上的槓桿操作……是否很復雜難明呢？有興趣可以看看這篇文章。

不論明不明，要知道的是，瑞郎突然脫勾(再減息半厘)，完全打亂了外匯交易公司的部處，大量資金買入瑞郎平倉，急促扯高瑞郎匯價。之後雖稍為回落，但在歐洲量寬這長期因素影響下，經過一輪急促平倉後，相對於脫勾前，瑞郎兌歐元仍然比掛勾前高出一截。

這帶出另一重要課題：貨幣與黄金的關係。當瑞朗對美元急升後，由於國際金價是以美元定價，瑞郎金價急跌，一天內從1250下跌至1100瑞郎，跌幅驚人。瑞郎金價急跌同期間，美元金價卻是一度急升至接近1300，歐元金價則從接近1000升至1150歐元。從這可以看到，金價升跌對於投資者的意義，視乎他們使用及持有甚麼貨幣。今天，美元金價升跌對香港的金甲蟲及黄金投資者仍有意義，因為港元仍與美元掛勾。不過從瑞郎脫勾看到，數年掛勾，只需數小時就可以完全變天(脫勾)。

我們生活在哪個貨幣區？國際金價又以何種貨幣定價結算？對所有黄金投資者萬分重要！看看下面兩圖，一幅是1895﹣2010年美元及英鎊的金價走勢，另一幅是英鎊兌美元歷史匯率圖，值得大家細心留意。

1919年倫敦金市成立，由於一次大戰影響，英國一度停止黄金兌換，後來又對金價波動設定限制(有點像今天中國人民銀行設定人民幣每日波動幅度)。所以，直至1925年英國恢復金本位，金價長期都固定於4英鎊8先令9便士。

當時國際黄金交易以英鎊定價，倫敦金市規模全球最大，連美國金市亦參考他們定價，所以，當英鎊對美元的匯價是1英鎊兌4.86美元時，紐約黄金交易每安士黄金的定價，大約是20.67美元(4英鎊8先令9便士 X 4.86 = 20.67)。

1931年，英國爆發債務危機，市場懼怕英國將英鎊貶值，觸發市場拋售英鎊，出現黄金擠兌(大量英鎊要求兌換成黄金)，英國政府惟有結束金本位，停止黄金兌換，讓金價自由浮動，同時將英鎊對美元貶值25%，從4.86貶至3.75(匯市最低見3.3)。1931至1935年，倫敦金價升至大約7英鎊。讓我們計計數。

假設有美國投資者1919年於倫敦黄金市場以20.67美元兌成英鎊，買入一安士黄金，經過14年(1933年)以7英鎊沽出，再以當時匯價兌成美元，只能得23美元(7 X 3.3)。若英鎊沒有貶值，則可得34美元，換言之，英鎊金價雖然上升了，但在英鎊貶值因素影響下，利潤被蠶食了大截。若此投資者改於美國買金呢？分別亦不大，因為1933年美國政府統一以20.67美元沒收全國黄金，美國金價長期被固定於20.67。

1939年，二戰爆發，倫敦金市關閉，最後定價是每安士約8鎊，此時英鎊美元匯率是4。15年後的1954年，金市重開，雖然仍以英鎊計價，但定價時卻參考美國金價，即每安士35美元(美國實行金本位，1934年將美元對黄金貶值40%，固定於每安士35美元)，而當時英鎊美元匯率大約是2.8，結果1954年定價是12鎊8先令6便士。

這是一個非常重要的巨變，1954年前，美國黄金定價參考英國金市，但1954年後，卻是英國參考美國，因為美國的經濟規模已超越英國，美國黄金儲備亦一樣(約20000噸，冠絕全球)，此消彼長下，英鎊對美元從4貶值到2.8，如果英國金市定價不參考美國，繼續定在1939年的8鎊，那英國金價會變成22.4美元(8 X 2.8)，投資者可以從英國買入平價黄金，運到紐約金市以35美元放售，英國有多少黄金可以應付？英國跟隨美國金市定價，目的很清楚，一方面令英鎊兌黄金貶值，避免出現黄金擠提，另一方面，借美國黄金儲備優勢，壓住了英鎊金價。

假設有美國投資者，1939年以美元於倫敦金市買入一安士黄金，要付32美元，1954年沽出，以2.8匯率計，得大約34美元，英鎊金價從8鎊升至12鎊以上，對他意義等於零，因為英鎊貶了值，而倫敦金市又以英鎊交易買賣。相反，對英國投資者而言，卻有意義得多，15年賺了40%利潤。

1967年英鎊再次對美元貶值至2.4。1968年，金市大變，倫敦金市一夜間改以美元定價及交易，價格跟紐約金市看齊。1971年美國終止金本位，美元金價自由浮動。試試把遊戲倒轉來玩，假設有英國投資者1967年於倫敦金市買入一安士黄金，付14.5英鎊，經過10年，到1977年，美元金價升至每安士110美元，得78.6英鎊，升了5.4倍，利潤除了因為金價升，更受惠於英鎊於1967至1977年間從2.4貶值至1.4。相反，美元金價只升大約3倍。換言之，因為匯價因素，拉低了美國金市投資者回報。

但若果買得不合時，利潤差別很大。假設有英國人於1977年以78.6英鎊入市買下一安士黄金，1980年以850美元沽出，可得354英鎊，獲利4.5倍(同期美元金價升7.7倍)，為何比不上美元金價？因為1977年至1980年三年間，英鎊升了值，兌美元從1.4升至2.4，所以英國人比原來少賺253英鎊。受升值影響，利潤少了一大截

當然，單單比較以法幣計算的金價，未必能完全看到兩者分別，關鍵是購買力，請再看看下兩圖，分別有以2010美元英鎊購買力為準，再經通脹調整後的實際金價及銀價走勢。以購買力計算，英美兩地走勢雖差不多，但並非完全一致。1970年代為例，英鎊黄金購買力從110升至1000，升9倍，美元黄金購買力則從大約112升至1100，升9.8倍。白銀購買力分別更大，英鎊白銀購買力從48升至250，升5.2倍，美元白銀購買力，則從50升至最高400，升8倍。不單以法幣價格，連購買力變化亦會因地而異。固中原因，估計跟價格回報一樣，是受到匯率影響。

看到匯價的波動如何影響投資黄金的回報嗎？我們未來也可能面對這問題，下章試解及預測對香港投資者至關重要的——人民幣金價歷史走勢。