1 Oct 2015大爆發（補充三）

雖然經歷股災及兩次銀行危機，不過到1931年年中，政府債券價格仍然站得相當穩固。沒有絲毫崩塌的跡象。黑天鵝就在此時出現，1931年9月20日，英國央行宣佈英鎊不再兌換黄金，放棄金本位，採用浮動匯率，英鎊對其他貨幣迅速貶值30%。看看下圖，1929年以100基數為起點，1930年，100美元、100法郎還可兌100英鎊，但到1932年，100英鎊只能兌72.1美元及71.9法郎。

對市場無比震撼！歷史上，從1830年代起的100年內，除了少數時間，如美國南北戰爭的數年，英鎊與美元的匯價都維持於1英鎊兌4.85美元左右，但到1931年9月，匯率突然跌到4.54，1932年再下挫至3.51。

當時世界採用金本位（實際上是金匯本位制The Gold Exchange Standard，但為方便了解，暫以簡單的金本位理解。）各種貨幣的匯率以含金量計算。假設美國有100安士黄金儲備，同時發行100美元，那1美元就可兌1安士黄金，法國有100安士黄金，發行1000法郎，10法郎可兌1安士黄金，那麼美元與法郎的匯率就是1:10。英鎊放棄金本位，不再兌換黄金，其他與黄金採用固定匯率(Fix Rate)的貨幣就變相升值了。

為甚麼英鎊要貶值呢？下圖是1913﹣1941法國法郎、意大利里拉與黄金的兌價。1918年第一次世界大戰後，兩幣不約而同貶值，將自已貨幣對黄金貶值（法郎對美分貶值亦可視為對黄金貶值，因為黄金與美元掛勾），法郎貶值80%，里拉貶值75%，貶幅比近年盧布更大。

道理很簡單，其一是世界大戰時，政府開支擴大，貨幣發行量遠超黄金儲備，不得不貶值，其二是戰爭破壞生產，本幣對黄金貶值，可拉動出口。英國卻採取不一樣政策，繼續維持固有金本位。下圖看到了戰後英國與其他國家不同的匯率走勢。戰後英鎊曾有段時間自由浮動，對黄金貶值，但1925年重回固定匯率的金本位。

當大家生產力、技術相約，人家匯率比你低（重申：大前題是大家生產力、技術相約），低匯率國會搶走高匯率國的市場。法國等貶值國通過出口，在國際貿易中取得優勢，賺了不少英鎊。下圖可見英法兩國戰後不一樣的經濟發展。1918﹣1929年，法國實際經濟增長由60升到140，英國幾乎原地踏步，整個20年代大部份時間都低於1918年水平（以1913的100基數計算），另一幅圖可見，英國批發物價指數於戰後一直處於巨大下跌浪，即現在所稱的「通縮」。

英國是美國興起前的強國，1920年代在全球經濟中的地位遠超今天，下圖是1920年代大英帝國版圖，當年加拿大、澳洲、印度仍是英國殖民地，英鎊是國際儲備貨幣。許多地方、國家都依賴龐大的大英帝國市場。一如今天，美國經濟打噴嚏，全球受影響一樣。英國的經濟不景，導致這些地方、國家的經濟亦陷入困境。

早於1927年，除了美國、法國外，很多地方，如澳洲、日本、荷蘭、芬蘭、巴西、波蘭、阿根廷等等，陷入衰退。國際市場需求萎縮，最終刺穿了投資過熱的美國經濟。當1929年連美國也出現股災、銀行危機，這些國家的經濟再進一步惡化。

如果你是這些政府，如何解決？八十年前的思維跟今天相去不遠，那就是仿傚法國，將本幣對黄金貶值，從1929年開始到1931年，烏拉圭、阿根廷、巴西、新西蘭等，陸續放棄了金本位，貶值貨幣。與此同時，為彌補政府收入減少，又於國際市場發債集資，這就是小弟前章提及，多國爭相到美國發債的由來。

當年如果你手上持有美元或英鎊以外的貨幣，眼見多國爭相貶值本幣，你會如何做？做法有兩種，較穩健是換入美元及英鎊保值。但最安全是連美元、英鎊也不要，改持黄金。

以法國為首的國家，包括比利時、瑞士、瑞典、荷蘭等，採用第二種方法，向英國央行擠提黄金。於是，經濟危機、股災及衰退逐漸演變成對法幣信心的崩潰。下圖是英國央行黄金儲備走勢，可見英鎊信心的崩塌過程。起始點是1928年，英國央行的黄金持續流失，1929及1930年稍為回升，但到了1931年又再度急滑。

貨幣信心崩塌，加息(提高貨幣收益率)是其中一種常用解救方法，2014年盧布大貶，俄羅斯央行一夜間將息口提升至17%，有留意財經動向一定有印象。1970年代美元危機，聯儲局亦將美息提高至18%，原理一樣。

當年英國央行亦行動，但加幅有限，只由3%提高至6%，且去到1930年6月才開始加，學者對英國央行拖泥帶水的做法至今仍然不解。這種決策無助解決黄金流失，法國等國繼續擠提英國黄金儲備，下圖是1931年英國央行黄金儲備狀況，從6月開始急降。黄金有限，英國終於支持不住，退出金本位，加入貨幣貶值競賽。這就是1931年9月20日英國將英鎊貶值的由來。

英鎊不可兌換黄金後，美元變成唯一與黄金掛勾的主要貨幣。於是英鎊危機一下子演變成美元危機，持有美元的央行眼見英國不守兌換黄金的承諾，又怎會放心持有美元？英鎊黄金擠提立即演變成美元黄金擠提，下圖看得非常清楚，英國於9月20日退出金本位後，美國的黄金儲備亦出現雪崩式急降。聯儲局如何應對呢？加息行動啟動！1931年10月9日，美息從1.5%提升到2.5%，10月16日再升高至3.5%。換言之，7日內加息2%，如此急速的加息行動，史無前例。這時距1929年大股災剛好兩年，兩年來聯儲局為了挽救美國經濟的減息行動，一下子被貨幣危機打斷，在救經濟與救美元兩者之間，聯儲局選擇了救美元。

美元息口急升意味甚麼？相信不用小弟多說，大家也能猜到，美國銀行的借貸成本亦同時急升，資金變得緊張，更多銀行破產。與此同時，英鎊的貶值導至一個更嚴重後果，美元對其他貨幣的匯價急升。

這裡我們需要明白甚麼是金匯本位制The Gold Exchange Standard！想詳細了解，可以看百度解釋。這是1922年熱那亞會議後，各國共同訂立的國際匯率新秩序。簡單說，英美兩國貨幣繼續維持固定匯率的金本位，只有兩國可以全數以黄金儲備掛勾本幣。其他國家的儲備中，不可以全數儲備黄金，必需在美元與英鎊間二擇其一。

舉例，美元與黄金掛勾價是1美元 = 1安士黄金，美國有100安士黄金儲備，可發行100美元。英鎊與黄金掛勾價是5英鎊 = 1安士黄金，英國有100安士黄金儲備，可發行500英鎊。於是美元與英鎊的匯價就是1美元可兌5英鎊。

其他國家要發行多少貨幣，則不能完全根據黄金儲備數量。例如法郎與黄金的掛勾價是100法郎 = 1安士黄金，法國要發行10000法郎，理論上必需有100安士黄金儲備，但法國不能這樣做，因為她不是英美，不可全數以黄金儲備決定貨幣匯價，她可以選擇儲備50安士黄金 + 50美元，亦可選擇儲備50安士黄金 + 2500英鎊，就是不能全數以黄金支持法郎。

為何要用這種方法？主要亦是第一次世界大戰，各國都超額發行貨幣，若要全數以黄金儲備支持本幣，除非大幅將貨幣對黄金貶值，否則非常困難。在不願大幅貶值貨幣的情況下，各國政府想出這種匯價制度。於是在國際儲備體系中，形成三足鼎立形勢，包括黄金、美元、英鎊。許多政府央行儲備中都有這三種資產。

英鎊貶值，沖擊之大，不用小弟多說，大家也能猜到。當年許多國家央行都有巨量英鎊儲備，因為英鎊貶值，損失慘重，各地民眾都質疑央行們處置國家儲備失當，荷蘭央行行長更因此自殺身亡。金匯本位制度下，出現了史上少見的貨幣大轉移，最先是各地政府、民眾將英鎊兌成美元，到後來連美元也不再信任，害怕美國步英國後塵，貶值貨幣，又將資金轉換成黄金，形成黄金擠提。美元對其他貨幣匯價大幅波動，下面經常在馬田的網站看到的正是當年美元匯價圖。升幅之大，升值之急，急升過後又來瀑布式大跌，都是史上罕見。

美元匯價急升及美國加息，對債市的打擊是致命的。如前章所述，1931年9月前，全球各地政府發行的美元國債已佔債市總值七成以上，尤以東歐及拉丁美洲國家為甚。美匯急升，這些國家債務利息開支亦急升。舉例，你是中國公司，於市場發行100美元債券(集資100美元)，發行時人民幣對美元匯價是6對1，6元人民幣可換1美元。若發行後，匯價不變，對你沒有影響，若人民幣貶值至8兌1美元，那麼，你每清還1美元債務，就要多付2元人民幣。美元急升導致這些國家的借貸成本大增，從美元匯價急升開始，相繼出現債務違約。下圖是當年違約的國家，包括智利、委內瑞拉、巴西等等。

看到政府債券相繼違約，持有大量政府債券的銀行及機構很自然會拋售這些債券，債市怎會不崩塌。不過，違約亦不是導致崩塌的最直接原因，更大程度上是崩塌令到這些國家無法於國際市場發債集資，不能以債養債，違約情況才惡化。何解債市會突然一下子崩潰？如前章所述，1929年股災後，美國的銀行已拋售了大部份公司債券，銀行資產表中，各種政府債券及現金成為最主要資產，但美國及歐洲爆發的銀行危機導致現金存量不斷流失(上章有講)。

1931年英鎊貶值後，美息史無前例地急升，進一步抽緊銀根。更可怕是當時經濟已陷入嚴重衰退，失業人數激增。限制了聯儲局的加息幅度，跟英倫銀行一樣，美息上升至3.5%後便不敢再加了，結果壓不住黄金擠提。聯儲局的黄金儲備持續流失，在固定匯率的金匯本位下，黄金流失，貨幣供應亦要隨之縮減。許多銀行資不抵債，宣告停業，1931年有2200多間銀行支持不住。在銀行業崩塌的過程中，銀行家走投無路，要麼破產，要麼賤拋手上任何可以增加現金流的資產，結果我們看了歷史上罕見的政府債券拋售潮。包括美債在內的各國政府債券一一被拋售，僅僅幾個月，連信用度最高的美國國債也下跌了10%。

1931年債市崩塌的恐慌，進一步加深經濟衰退。從債市湧出的資金大部份以現金形式被屯積，美國股市於1932年跌到只餘43點(見底)，離1929年高位380點，下跌九成。之後的發展是另一個故事的開始。不過，教訓相當深刻。1933年美國政府公布《黄金法令》，充公全國民眾黄金，停止全美黄金買賣。1934年，飽受其他國家貨幣貶值的打擊，美國終於支持不住，宣布將美元對黄金貶值40%，每安士從20美元上調至35美元。1933年羅斯福宣佈《銀行緊急法案》，全美銀行停業，成為歷史上著名的1933 Bank Holiday。