1 Oct 2015大爆發（三）

很多投資者對國債市場認識較淺，因為相對股市，國債入場門檻較高，最低入場費數以十萬元計，但我們絕不能忽視政府債務市場的影響力，早前施永青曾撰文提醒投資者，認識債市的重要。了解債市基本概念，有助明白2015.75大爆發。

當資金短時間內、急速地、大量地流入政府債券市，可最終必定引爆政府債務危機。Martin經常提及的一次是1931年國債危機，他甚至認為令大蕭條變得那麼糟糕的並非1929年美股崩圍，而是這次國債危機。危機如何出現，Martin製作了多幅圖解釋。

先看看圖1，1925至1933年紐約證券交易所的政府債券總值，1928年急升至高位後，開始下滑，一年後（1929）美股大跌，反彈回升，最後於1931年年中瀑布式崩潰。圖2及圖3看得更清楚，美股急升的兩年（1927﹣29），剛好是美國政府債券價格下跌期。

圖1與圖3似乎有矛盾，1927至1929，一方面美債下跌，另一方面政府債券總值卻向上爆升，在Martin《Ratio Analysis & the other side of 2015.75》末段找到原因，文中他說大蕭條之所以如此糟糕，是因為投資銀行家以低價向公眾出售外國政府債券。換言之是這些投資銀行首先於1927至1929年將大量資金投入外國政府債券，令債市總值於短時間內急升，然後1931年又以低價出售了這些債券，令債市總值急跌。

從這可以看到，美債只是危機構成1931年國債危機的一小部份，更大部份在於外國政府債券。這裡我們需要一點輔助，經濟學家Mira Wilkins曾寫了一本《The History of Foreign Investment in the United States 1914-1945》，書中有一圖（圖5）反映了當年外國資金流入美國的分佈情況，1929年時，購買美國政府債券只佔4%，購買美股佔了46.6%，換言之應有一大部份資金去了外國政府債券市場。

為甚麼流入美國市場的資金，不是買美債，卻是購買外國政府債券呢？因為1920年代，歐洲剛經歷完第一次世界大戰，戰爭及經濟破壞，許多政府累積巨大債務，陷入通縮，例如英國，圖6可見英國通縮於戰後一度高見負15%，美國受戰爭影響最少，資金跟隨信心走向流入美國，所以各國政府便湧到美國市場發債集資，小弟寫書中P.163亦曾提及這種情況。圖7是來自Martin的1919﹣1940資金流向圖，清楚看到1919﹣1929年資金持續地流入美國，相信當中有一大部份去了購買外國政府債券，形成了債市泡沫。

國債泡沫其實早於1928年已經爆發，資金從債市逃出後，先走去美股，引至1928﹣1929年美股大升市，然後美股泡沫爆破，資金短暫流回債市，到1931年又因為奧地利有銀行倒閉，金融界出現流動性危機，觸發持有大量政府債券的商業銀行，以低價拋售政府債券，釀成國債市場泡沫爆破，出現經濟大蕭條。

Martin認為投資市場於2015.75之後會出現類似1927之後的走勢。他在《The Coming Dallor Rally》及《Beware the Turning Point for Bonds -2015.75》等文（圖8及圖9），預計美債將見頂回落，情況類似1928﹣1929，另一方面，歐洲也會同時爆發新一輪債務危機，歐息抽升，歐洲資金連同美債回落走出來的資金，將湧向美股，推動美股於2017年走上一個高位，然後見頂大跌。若真如Martin所言，歐債將先於美債大跌，美債要到大約2019﹣2020才會出現顯的下跌，2015﹣2017將會是美股上升期。換言之，2015.75後，債券基金、債券都不是安全資產。