華富新文

《從石油看黃金》

超通解碼

還記得這張圖嗎？這是2014年初，小弟繪製以解釋超通的圖，當年引起網友們一番討論—畢竟超通(Hyperinflation)是金銀投資者最關心課題之一。奈何一直找不到一個近身的例子，難以進一步說明解釋，現在有了……那就是烏克蘭！

去年初，這個前蘇聯加盟共和國發生了革命，推翻前總統阿努科維奇(Yanukovich)，可惜一年過去，烏克蘭經濟陷入困境。根據近期各大媒體報導，當地出現嚴重通脹，非官方通脹率高達272%，且情況正不斷惡化，烏克蘭人爭相拋售貨幣，換入有用實物，超市貨架經常被搶購一空。

為何通脹會有「非官方」呢？上圖顯示烏克蘭兩種通脹，藍線是官公佈的雙位數通脹率，與三位數非官方數字差距達10倍，原因是烏克蘭貨幣Hryvnia持續貶值，為了防止人民兌換外幣，進一步推低Hryvnia匯價，政府實施了外匯管制，限制兌換，包括每天不得兌換超過3000Hyvnia，但這種方法無法挽救人民對國家的信心。缺乏合法渠道下，人們選擇到黑市兌換，全國各地出現無數黑市，Hryvnia黑市價高出官價好幾倍，市場力量照樣推動物價上升，根據報導，烏克蘭月通脹率約64.5%，已可以納入世界超通紀錄第57位。對於超通，可從四大因素分析。

首先是貨幣供應，上兩圖是烏克蘭貨幣貨應圖，基本上增幅平穩。從2011年至2014年大約上升30﹪，相對於大部份國家，增幅尚算克制(6﹣9月上升是因為獲得國際貨幣基金組織經濟援助170億美金)，所以貨幣供應雖有作用，但並非絶對。無論是非官方或官方通脹率，都顯示轉折點大約發生在2014年3﹣4月間，它扭轉了2008年開始下滑的通脹率。一年內從2.1%上揚10倍至22.8%。

通脹逆轉的時間正正就是烏克蘭政局不穩的開端，2014年2月阿努科維奇被烏克蘭國會革職，3月中克里米亞公投獨立成功，之後烏東開始反抗烏西革命政府的統治，國家陷入內戰直至今天。政局對經濟的影響非常巨大。根據報導，內戰導至過百萬烏克蘭人離開國家，估計最少有80萬人逃難到俄羅斯。這加速了自蘇聯解體後的人口下滑，從5200萬下降到4500萬。(蘇聯解體導至烏克蘭人口減少是另一課題，以後有機會再論。)

人口減少及戰爭，最直接影響是生產力下滑，從下圖可以看到，革命後烏克蘭出口於4月見頂，之後大幅走低，連同出口下降的還有就業人口，跌幅非常顯著。直接打擊了烏克蘭國民生總值GPD，革命後數字轉為負值，2014年第三季更恐慌性收縮15.2%，烏東有25%工業停產。這說明一點，物價上升未必能刺激生產。

生產力下跌導致政府收入進一步減少，最終影響債務市場，其中最直接是政府負債比率因為稅收減少而猛增。一年內從40%躍升至2015年2月尾接近100%，比率與歐豬看齊。6個月國債息率一度升上46.9%。人民很自然擔心政府會通過印鈔解決財赤，打擊貨幣信心。

當然，收入下跌不能全部歸咎2014年革命，事實上，從2011年起，烏克蘭政府收入就持續下滑，有評論認為是阿努科維奇上台後，官員貪污及行政效率低下導致地下經濟興起所致，並引述國際基金組織資料，地下經濟佔去烏克蘭近50%GPD。不過，問題似乎比想像中復雜，根據這篇報導，地下經濟興起更多與繁重徵稅有關，有興趣網友可以看看經濟學者Robert Neuwirth撰寫的《Stealth of Nations》，當中亦有提及烏克蘭地下經濟。

這種情況下，政府根本難以透過債市融資。未來有很多可能性發展，或許政府改革及重整經濟，或許外國金援(Bailout)，或許政府印鈔解決國家開支，一切還是未知數。可惜，此時政局卻走向動盪，繼克里米亞獨立後，東烏又起兵反抗，尋求獨立。或者很多人不明白，為何烏西的革命政權不讓烏東跟克里米亞一樣脫離烏克蘭，而要與當地反抗軍武裝衝突。烏東又為何要反抗基輔革命政府？是否俄羅斯從中作梗？如果你是這樣想，未免把問題看得太簡單了。

看看下圖，這是烏克蘭國民人均收入分佈圖。經濟結構的差異把烏克蘭分成東西兩部份，東部是前蘇聯協助下發展起來的重工業區，根據分析，以生產航天及軍工等設備聞名，佔烏克蘭國民生產總值約70%，俄羅斯是其主要出口市場。西部，原本是農業及輕工業區，獨立後跟隨歐美實施市場開放，輕工業很快被打沉，只餘下農業產業。結論是烏東比烏西富有。橙色革命後，親歐勢力上台，實行了累進稅制，富有的東部人口最高被徵高達40%的稅金，所以從2010年大選的選票分佈圖可以看到，東部一致支持贊成稅務改革、減稅等的阿努科維奇，他亦不負眾望，勝出2010年大選，實施了稅務改革，並以烏東人口利益為依歸，實施親俄政策，暫停入歐，由是激起西部選民不滿，最終演變成革命。

說到這裡，大家亦應明白，為何阿努科維奇被革命革走後，東部會甘願賣命反抗西部革命政權的統治。一切都是為自身利益，故小弟不會說誰是誰非，誰正義誰邪惡，亦不會以叛軍、武裝份子等稱呼烏東的反抗軍。人民為自已利益出發，是很自然的事情，如果他們不反抗，跟隨烏西入歐，可能會與俄羅斯交惡，失去這個重要市場。更重要是，他日若跟隨烏西這個窮兄弟轉用歐元，計算兌換率時，就要與烏西生產力一併計算，形同與烏西人口分身家。換著你，也可能反抗！所以不能單單把此事看成俄羅斯入侵的結果。若然俄羅斯是不受烏東人民歡迎的「入侵者」，為何有大量烏東人口逃難到俄羅斯？

烏東人的反抗，尋求脫烏，對烏西政權是重大打擊及損失，一個佔去國民生產總值70%的地區獨立，可以預計得到，烏克蘭的生產力將會大倒退，Hryvnia背後反映的生產力焉能不大跌？匯價焉能維持今日購買力？所以烏西革命政府難以容忍烏東獨立。只是心有餘而力不足，有俄羅斯支持及後援，烏東反抗勢力絶不會輕易妥協。近期發展印證了這點—當2015年1月27日烏西政府軍在烏東Gorlovka遭重創後，Hryvnia兌美元的匯價亦瀑布式崩潰。從烏克蘭例子，我們可以看到，超通可以是超額印鈔(貨幣供應過多)的結果，同時可以由生產力突然大幅倒退，令原本不算超發的貨幣變成超發。超通是數大因素共同造成的結果。

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