1 Oct 2015大爆發（補充一）

一如所料，聯儲局沒有於九月加息。往後投資市場如何走？2015.75後，應如何部署我們的資產？馬田說過，目前情況與1920年代相似，或者做做對比，可以得出一點頭緒。

1920年代是第一次世界大戰後的頭一個十年。了解這十年，必需先了解戰爭形成的經濟背景。由於戰爭發生於歐洲，美國主力提供物資，經濟得到很好發展，資金流入美國，美股大升，直至1920年，歐洲國家陷入戰後衰退，繁榮亦結束。

從下面的三個圖可以看到，美國通脹率於1920年至1922年曾出現巨大負值，幅度比大蕭條更甚，只是時間較短而已，失業率於1920年曾高見12%，英國情況差不多，1920年後，物價一直下滑，失業率於1921年大幅攀升至11%，這些都是經濟衰退及通縮的結果。(詳情可參考小弟的著作P.131 - P.144)

在這種情況下，股市大跌。下圖可見，1920至1921年，道指出現股災，足足下跌了40%以上，從110點跌至最低見64點。歷史上稱這段衰退期為Depression of 1920-21，在歐洲，這是生產力受破壞所造成的後果，而在美國，則是戰時投資過熱，戰後需求下跌造成。

決策者的做法，一個世紀以來沒有甚麼改變，並且出現驚人的相似性。經濟衰退及股市暴跌下，當年的聯儲局跟今天一樣，以減息應對。從馬田提供的下圖可見，息口從1920年的7%下調至1922年的4%。但經濟基本因素差，減息未能即時制止股災，息口一路向下，道指一路下跌，直至1921年第二季才見底反彈。1922年第四季，道指才返回股災前價位。從這可以看到，減息不一定立即有利股市，關連性並不如現在坊間許多分析說的那麼大。

減息後，信貸擴張，失業改善，年通脹率於1923年3月見0.6%，反回正值，但聯儲局卻突然加息，並減少持有國債的數量，從上圖可見，息口於1923年初，從4%微調至4.5%，為甚麼決策者這麼快加息？

決策者思維模式相同，但時代背景不同。2008年金融海嘯由美國房地產泡沫及信貨泡沫造成，1920年代的經濟衰退則是由第一次世界大戰導致。看看下圖，1920年代初通縮前發生甚麼事？不錯！就是高通脹，這是戰爭對生產力破壞造成，美國通脹一度高見20%，比1970年代更高。另一方面，1923年，德國出現了史無前例的超級通脹，在這種背景下，決策者對通脹的恐懼可想而知。

突然而來的加息，令信貸一下子收縮，股市應聲下跌，調整約10%，但到1923年尾已基本上收復失地。為何加息沒有令股市大跌？

考思市場走勢時，不能只考慮單一因素，股市沒有被加息震散，玄機在債市。看看馬田提供的下圖，從1920年代美債價格走勢可以看到，1921至1922年，美債價格突然急升，然後1922年至1923年，出現顯著調整。相信是流出債市的資金，令股市沒有大跌。

為甚麼美債會突然大跌？因為1921年至1922年，聯儲局除了減息，還實行了最早的QE，向美國政府買進大量國債，持有的國債從1921年10月的193 Million增加到1922年6月的603 Million，史稱Proto-QE，想了解多一點可以看這裡。資金跟隨湧入美債市場，推高美債價格，但1923年卻暫緩了Proto-QE，持有政府債券的總值下跌超過一倍，資金很自然又跟隨撤出債市，觸發一次小型國債危機。

債市下行，令1924年聯儲局再度減息，並展開新一輪Proto-QE，持有美債的數量從1924年1月的118 Million增加至1924年10月的585 Million，增幅超過五倍。正如馬田所說，決策者永遠犯下相同錯誤，因為人類本性從來沒有改變。1924年美國經濟已大大改善，失業率跌至2.6%。下圖可見，GDP基本上已走出1920﹣1921衰退，理應有能力加息，因為下圖可見，當年美國的國家債務佔GDP比率已下滑至35%左右，屬於歷史低位，代表國民生產總值正在上升，政府收入正在增加，靠國債支持開支的需求不高。聯儲局只希望擴張債務及貨幣供應，多於實際經濟需要。

另一方面，減息亦可能因為歐洲經濟持續不景，當年歐洲多國採取緊縮政策(詳情可以看看這篇分析)，經濟一直沒有起色，英國失業率一直維持6%以上，造成歐洲資金長期流向美國的趨勢。聯儲局希望降低美元吸引力，令資金流返歐洲，挽救歐洲經濟。息口從4.5%減至3%。但此舉作用不大，阻不了市場信心走勢。下圖可見，從1919年開始，美國的資金流向全部都是淨流入，且持逐增加。

1924年減息後，不但未能阻止資金流入，且開始炮製債市泡沫。美國息口跌至1920年以來的最低位，美債價格亦從底部回升，踏入三年中期升軌，直至1927年。不過，如果有留意息口走勢，會發現於1925年及1926年，聯儲局曾經加息，到1927年，息口一度見4%。加息不會令債市下跌嗎？有！看看下圖紅線，在三年債市上升期，1925年及1926年均出現小幅下跌，只是幅度輕微而已。

為何加息只觸發債市輕微下跌？思考這個問題時，我們需要考慮兩大因素，第一是加息幅度，1925年只輕微加了0.5%，1926亦一樣，且聯儲局很快又將息口調低0.5%。

第二是投資市場的走勢除了人為因素，亦有決策者不可控制的黑天鵝。美國樓市找到了線索。下二圖是當年美國樓市走勢，可以看到1925年是美國樓市一個轉捩點。1925年後，樓價一直下滑至1933年，跌浪長達7年。很明顯，1925年突然加息，把樓市泡沫刺破了。聯儲局之所以這樣做，因為樓市泡沫實在瘋狂，五年間，美國樓價足足升了4倍，尤其著名是佛羅里達地產泡沫，令到局方受盡輿論壓力。

可以非常肯定，1920年初以來實行的低息，首先炮製的是房地產泡沫。聯儲局的政策無視第一次世界大戰以來，資金湧向美國的事實，亦忽略了美國經濟基礎良好，更重要是他們似乎看不到，大戰令1910年代移民美國的人口大增，房屋需求上升，單單1910年代就有800萬人湧入美國。結果，美國樓價就在種種因素下變成泡沫。

所以，1925年至1927年間的加息行動，沒有立即演變成國債危機，因為樓市泡沫爆破了，釋放出來的資金一部份流進債市，承托起國債價格。

另一部份相信流進了股市，因為道指走勢圖顯示，1925年後指數極速上升，泡沫逐漸形成，到1927年進入瘋狂狀態。不過，在股市飛升前，債市早一步熾熱。

1925年，英國恢復金本後，由於兌換價定得過高，黄金儲備又不足，英國陷入了嚴重的通縮。歐洲最大經濟體陷入衰退，流入美國資金繼續上升，於1927年到達高峰。1927年6月，美英法德四國央行舉行了一次秘密會議，決定美國減息，令美元利率低於歐洲利率，希望阻止資金棄歐投美。但這個舉動失敗了，減息降低了美元借貸成本，令市場錯以為美國會延續低息環境，大量資金湧入美國，於1927年到達頂峰。這些資金於1928年初進入了美國的債市，令債價總值一下子急升。同時資金亦進入股市，一年內，股市亦從160點升至200點。1927年的減息行動加速了兩個泡沫形成。

債市先見頂回落，因為聯儲局於1928年又迅速把利率從3.5%提高到5%，到1929進一步升至6%。但已經太遲了，加息觸發債市下跌，湧出來的資金投進股市，息愈加，股愈升，形成惡性循環，道指從1928年初的200點，升至1929年10月的380點。看看下圖，債市下滑時期恰恰是股市最後的瘋癲。最終股市於1929年10月爆破，出現世紀大崩塌。股市大跌後，資金一度返回債市，把泡沫延續至1931年，但最終也避不開崩塌的命運。

為何聯儲局會於1928年大幅調高息口，馬田大師認為是當年股市飛升，令聯儲局備受責難，被批評製造泡沫。亦有經濟學者認為是當年聯儲局察覺到泡沫正在擴大，銀行大量貸款予金融機構投資股市，決定收緊銀根，撲息信貸過度擴張之火。

無論那一種見解正確，從1920年代的金融市場歷史，我們可以看到泡沫形成的歷程，看到股市、債市、房地產市場崩塌的源頭……首先是戰後經濟衰退，促使聯儲局實施低息政策及爭持美國國債，於是信貸大幅擴張，加上戰後歐洲不景氣，資金流入美國，貨幣供應過多，令泡沫開始形成，首先炮製了房地產泡沫，泡沫爆破後，資金湧到股市及債市，同時創造了兩個泡沫，然後債市見頂下滑，資金流入股市，股市泡沫進一步膨脹，最終出現世紀大股災，三年間道指大跌九成(1929-1932)。

從中我們還可以看到，泡沫與利率及央行的金融政策息息相關，不過各種關係很難畫上一個永遠的等號，因為資產市場不是一個，房地產、債市、股市……加上不同時代的社會、政治、經濟背景不同，關係有時是錯縱復雜的，這亦是經濟分析之難。但歷史告訴我們，泡沫必然爆破，沒有資產是永升不爆的。