印度風暴—Decline of Rupee

美國的利率被壓至歷史低平，影響了全球許多地方的利率走勢，包括香港，息口亦處於歷史低位。不過，金磚五國之一的印度，情況卻不同，印度中央銀行剛於兩星期前將基準利率調高25點子至7.5%，是兩年來首次加息。

逆潮流而行，因為印度法幣—Rupee(盧比)的價值下跌的速度加快，購買力持續流失，導至通脹升温，八月通脹已升至6.1%，其中食品價格更大幅飆升18.2%。看看下圖，原本以美元及盧比計價的油價走勢一致，但去到今年四月，兩者開始分道揚標，來到八月份，差距進一步拉闊。

同時我們從下圖亦看到，以盧比計的印度金價從今年四月國際金價歷史大跌後，持續攀升，四個月內升了20﹪以上。相反，我們的金價卻不如印度般上升，原因在於大家所持的法幣不同，印度人手上的法幣貶值的速度比我們快，所以印度金價上升，我們的金價卻下跌，仍未去到四月下跌前水平，這證明一點，其實金價上升並非黄金在升值，而是法幣在貶值。

印度法幣貶值導致兩個後果，其一是通脹升温蠶食了法幣利息回報。下圖是印度的實際利率(Real Interest Rate)，即是法幣利息扣減通脹後的實際回報，七十年代末，九十年代初曾出現負回報，令印度政府要兩度加息，提高法幣利息回報，穏住法幣信心，1997年亞洲金融風暴一度令盧比大跌，通脹急升，出現嚴重負回報，但情況很快穏定下來，隨著歐美信貸擴張，印度出口回升，人民收入增加，有更多錢購買外國商品，通脹大幅回落，所以印度政府沒有加息，反與全球大部份地區一樣，進入一個減息周期，法幣實際回報慢慢回落。

情況在2007年美國次按引發金融海嘯後出變化，這次情況跟1997年金融風暴不同，歐美經濟不景，印度難以再依賴舊有發展模式增加收入。印度GDP增長到2010年就見頂回落，人民收入下跌，但從下圖貨幣供應可見，印度盧比M3供應持續增加。

印度政府應該是看到經濟回落，希望透過增加貨幣供應，一方面拉低盧比匯率以增加出口，另一方面刺激國內經濟，令整體經濟回復增長。所以從下圖的盧比息口走勢圖可見，印度中央銀行自2012年一月起將息口從8.5%下調到今年四月的7.2%左右，希望刺激借貸，增加貨幣供應。

不過，這種寄望減息及增加貨幣供應刺激增長的做法，在當前大環境下未見其利，先見其害。盧比回報率繼續走低，負回報持續，貨幣供應增加，但歐美經濟又未真正恢復，印度出口沒有改善，GDP繼續走低。結果形成如七十年代美國的惡性循環：

盧比貶值 → 通脹升温 → 拉低盧比利息回報率 → 人民拋售盧比增持商品 → 盧比貶值 → 通脹升温 → 拉低盧比利息回報率 → 人民拋售盧比增持商品

2010年印度通脹升至歷史高點的16%後回落，但踏入2012年，再度上升，且在這個人口大國，通脹集中去了糧食價格。

盧比貶值造成的另一個後果是印度金價上升。買賣黄金賺取差價，回報比持有盧比更高，金價上升又進一步突顯出盧比的低回報，從下圖印度黄金進口量可見，雖然印度GDP自2010年後持續走低，黄金進口跟著回落，但踏入2013年四月金價大跌後，印度黄金進口卻大幅攀升，相信這是由盧比貶值＋低息所造成為的另一個惡性循環的結果：

盧比貶值 → 金價上升 → 突顯盧比利息低回報 → 人民拋售盧比增持黄金 → 盧比貶值 → 金價上升 → 突顯盧比利息低回報 → 人民拋售盧比增持黄金 → 盧比貶值

在此種情下，印度中央銀行又怎能不學八十年代美聯儲那樣，一方面加息，提高盧比回報率，另一方面加強管制黄金買賣，這就是我們近一年頻頻見印度政府出手干預黄金買賣的原因，因為在印度此種情況下，黄金影響重大。

其實印度這次加息只是跟隨亞洲整體大勢，從下圖可見，亞洲地區自2010年後，包括中國、南韓、台灣、泰國、馬來西亞…等地的實際利息都正在上升，以保持法幣的回報不被通脹蠶食掉。不過透過加息保護法幣價值的造法，在債務貨幣系統下，利息支出將上升，印度出乎意料加息，導至印度股市暴跌近3%。要留住盧比購買力，又達至經濟增長，舊有貨幣政策看來已經不可行，而需要經濟轉形，當然，這是一個漫長的過程，成功與否很難說，但我們將面對一個息口上升周期，應該是不能避免的發展。