卡恩事件之谜、美联储黄金储备和黄金掉期交易

從此文章可學習到一些有關黃金的基本知識

作者：克莱因瓶里的猫

文章发于：乌有之乡

http://www.wyzxsx.com/Article/finance/201107/246703.html

一、黃金套息、黃金掉期以及金市的天然空頭

在卡恩事件之後，有些公開報導提到了西方商業銀行拋空黃金，央行出借黃金儲備的事。由於黃金儲備是央行最終支付手段，屬必備儲備。如儲備不足或大量外借無法收回，就可能導致自身貨幣波動，進而引發金融動盪。所以大家現在都對被爆出的傳聞相當關注。有關傳聞涉及了美聯儲、IMF、各國央行、商行、情報部門、甚至美國軍方。可以說撲朔迷離，千頭萬緒。那麼就讓筆者來大膽推想一下相關事件內幕吧，以還原可能的情形：

從1996年到99年期間，商行在黃金市場裏搞黃金掉期交易和賣空。黃金掉期就是投資者以GOFO（黃金遠期拆借利率，相當於融券手續費）從商業銀行（一般是小摩、興業、滙豐這樣的現貨做市商）手裏借入黃金儲備，在現貨市場拋售。然後用拋售所得美金買入一年期以內的比GOFO更高或預期溢價幅度足夠的美金資產，或者乾脆投入同業市場裏吃利息。在掉期合約期滿前，投資者必須再次使用還本付息所得的美金重新購入實物金返還當初的借出方，至此來完成一輪交易。此被稱為黃金掉期，也有人稱之為黃金套息，但不全面。因為對投資者來說，掉期收益可以來自息差和現貨買賣差價這兩個部分。而套息就純粹為了吃息差了。掉期交易的息差來自於LIBOR（倫敦同業拆借利率）減去GOFO，又可稱為GFR。當息差，也就是GFR擴大到引起投資人興趣了，這些人就會去找做市商做掉期交易。而為了使得在吃到息差的同時能吃到更豐厚的買賣差價，這些人就必須通過某些途徑來打壓黃金現貨價格，以便能在掉期合約期滿前以低價吃進現貨金來返還。打壓手段之一是通過期現互動，也就是在黃金期貨市場中打壓期價來影響現貨價；之二是放出偏空消息來製造影響所謂的“基本面”。而為了在期貨市場中開空，他們又必須回到同業市場裏以LIBOR中的拆放利率來借入短期資金，用這些低息借貸在期市中大規模開空以影響期價。當他們通過持續的期現互動，在掉期合約期滿前把現貨價打到低位後，再平掉期市中的空頭頭寸買入現貨還給借出方。不過由於必須儲備部分實物金以應付可能的多頭交割需求，這些人會用當初的部分拆入資金向黃金生產商預定未來產量。這個預定合約以及當初在拋現貨金時可能留存的零頭就是他們用於交割實物的保證。如此一來，這些人的實際利潤其實還得包括在期市里的買賣價差，也就是三塊盈利。而對於他們在同業市場中一借一貸的環節其實可以互相抵消，看起來也多此一舉，無須實施。【 因此所謂的“黃金套息”中的套息部分似乎可以省略，這種叫法看起來更像是方便操縱金價而打造的障眼法。】

那麼這種掉期是需要在黃金熊市或牛市的回檔期才具操作可行性的，否則金價上漲將不利於這些投機者。而事實上通過大資金量的參與，黃金的牛熊在很大程度就是由這些投資者製造出來的。這些人的大量抱團參與必將影響到黃金市場，而市場的波動又會影響到其他市場。那麼黃金市場密切關聯什麼市場？商行為什麼要出借黃金，僅僅是為了賺取微薄的GOFO嗎？96-99年為什麼黃金掉期交易流行？

我們來分別分析：

I. 黃金市場密切關聯到什麼市場？

黃金市場密切關聯到它的計價貨幣之一 --- 美金。當計價貨幣購買力下跌，資產就會上漲，反理可推之。同樣，當資產下跌，可視為計價貨幣購買力上漲，反理可推之。於是黃金做為一種資產可以掛鈎美金購買力，兩者之間呈負相關。而美金購買力的變化在非固定匯率機制下會影響到美金匯率，因此黃金市場會影響到外匯市場。同時因美國公債作為全球二號避險資產和黃金之間存在競爭性關係，所以黃金市場也會影響到美國債市。當黃金波動了，美金匯率和美國公債就要波動。從實際來看，黃金和美金之間的關聯性更大，那是因為黃金以美金為直接計價單位，而不是以美國公債。從通脹的角度來解釋，美國公債關聯到美國國內通脹，而黃金和美金關聯的是全球通脹。全球通脹了，那麼黃金就要上漲，美金就要下跌；如果這種通脹又波及到了美國國內，則美國公債就要下跌。所以我們可以發現從02年開始的全球通脹只影響到了黃金和美金，而沒有影響到美國公債，那是因為美國國內通脹非常低的原因。至此我們可以初步總結：如果是全球性通脹，那麼黃金會影響美金；如果通脹波及到美國國內，那黃金還將影響到美國公債。而從通脹的貨幣供應根源角度來看，前者總結可以以美金為主角再次提煉一下：【 如果美聯儲擴大貨幣供應搞全球通脹，那麼美金的主動疲軟會提振黃金，美金相對黃金的競爭力下降；如果通脹波及到美國國內，那麼美國公債也將被動走軟，收益率升高，此時美國公債相對黃金的競爭力也會下降；當公債收益率升到超過美國國內通膨率了，那麼出於對孽息的考慮，美國公債相對黃金的競爭力會提高；當資金開始被銀行系統和高孽息債券吸收，通脹就開始轉為通縮 】

II. 商行為什麼要出借黃金，僅僅是為了賺取微薄的GOFO嗎？

商行的表面藉口是為了盤活黃金資產。因為黃金無孽息，又需倉儲費用，儲備需要成本。如果不是為了持金待漲賺取差價的話，那麼就得想辦法使這個儲備產生孽息。這個利息就是前述的GOFO。這就是商行出借黃金的理由，看起來也合情合理。根據這個理由，可以設計出前述的套息交易模式來吸引套息者租借黃金。但套息者得承擔風險，因為他有義務完成為了套息而簽訂的掉期合約。而合約中的風險（現貨金上漲）只能通過套息者在期市中開多來避免（類似於反向的套期保值），或者採取類似外匯套息中的“拋補套利”手法來規避一定風險。但前者複雜，而且需要操作成本；後者因黃金的波動性，同業市場中的資金拆入者不敢做出什麼升水預計。這樣的話，風險其實是無法消除的。此時要吸引投資者來做黃金掉期就必須有較為明確的市場傾向保證，也就是有黃金市場大莊家的支持。這個莊家必須有巨額黃金儲備，他的一舉一動必須對市場有決定性影響。只有在這樣的機構的庇護下，投資者風險才不至於擴大，同理適用於任何市場。而平時擁有巨額黃金儲備的只有各國央行、美聯儲和IMF。相對這些大鱷，商業銀行的黃金儲備多是代客保管的非自有資產，已經收了保管費的。所以商行其實是沒什麼動力為自己的小量黃金儲備去賺回倉儲成本的，他們大可將自己的黃金和客戶的、以及自己的其他資產合用一個倉庫。那麼誰會有動力去賺倉儲成本？只能是前述大鱷中的西方央行和IMF，因為他們大都把自己的黃金儲備放在了美國。美國人不是讓他們白放的，每年都要收保管費。雖然央行都是政府或半政府性質的，資金雄厚；也就算有人相信他們確實需要為賺丁點家用而動小腦筋去盤活這些資產，那麼我們是否能進一步相信這些大鱷們會不顧可能受到的質疑和指責去替掉期交易者在市場裏施加自己的影響？他們真是為了這個目的嗎？我看只有鬼才會信。他們的目的只能有一個：【 通過金價的波動來影響黃金競爭者的地位，這個競爭者就是非天然的信用貨幣和政府公債。】而鑒於當前世界格局，筆者只能將重點對象落在現時影響力最大的美金和美國公債上。如果黃金跌了，那麼美金和美國公債相對于黃金的競爭力就會提高。競爭力高了，追逐美金和美國公債的人就會更多。而這，應該才是前述大鱷們的真正目的。因此出借黃金者的名單裏還得添上美聯儲，他是黃金掉期交易的天然推動者。如果聯儲為此出借了大量黃金，甚至不得不拋售一部分的話，只要不補足，那麼他的黃金儲備只能越來越少。而根據USGS（美國地理調查）的《礦產業調查》報告，美國在07和08兩個年度共計出口了5070噸黃金和黃金化合物，這相對於其8133.5噸的黃金儲備量來說顯得有點可怕，而美國年黃金產量還不足300噸。由此，美聯儲的官方儲金資料在這份報告和卡恩事件發生後被外界質疑了起來，並鬧得滿城風雨。

雖然我們都知道現在的貨幣體系已非金本位，信用貨幣的根基已不再掛鈎黃金。但由於黃金一直被視為全球頭號避險資產，被央行作為最終支付手段而窖藏，所以一國央行如果黃金儲備不足，則有可能影響到其在危機期間的清償能力，尤其是在08金融危機才過去了兩年，全球經濟尚處於脆弱的復蘇期間。

III. 96-99年為什麼黃金掉期交易流行？

從91年開始，隨著全球性冷戰的結束，黃金的傳統避險功能得不到機會發揮。而儲備又需要成本，因此願意持有黃金作為避險資產的人很少，除了央行。而當時美國國內經濟基本面在互聯網概念的刺激下蒸蒸日上，納斯達克泡沫開始興起。因此黃金有條件做空，美金有條件做多。此間的97-98年，東南亞地區的泡沫又膨脹到極限，有條件做空其資產和貨幣。為引導從這些地方流出的避險資本在換入美金後去託盤除黃金以外的其他高溢價資產，也有必要做空黃金。於是我們看到在多方面因素的引導下，黃金進入了4年熊市。金價從96年的400出頭一直被打到了99年的250，然後進入築底階段。為什麼？因為一、黃金此時已被打到了生產成本以下，沒有多少下行空間了；二、各國主要央行于當年下半年簽定了《央行購金協議》。根據這份協定，央行打壓黃金的行為受到了限制。那為什麼要在此時限制？按照前述分析，只能說明他們不想再通過打壓黃金來抬高信用貨幣和政府公債競爭力了，首先考慮的就是美金升值該到頭了。而這是什麼時候？這是納斯達克即將開始最後衝刺的時候。我們看到在此後半年間，納斯達克指數以火箭般速度從2700點一直沖至5100點，之後又以同樣速度回落到了1000多點。美國國內經濟跟隨這場泡沫坐了一回過山車。00年-01年是其國內泡沫的消退期，先前支持做多美金的因素在逐漸消逝。在國內經濟開始下行期間，若無人來接盤公債的話，則美國公債的價格也將隨之疲軟。

然而到了01年下半年，911事件突然爆發，雙子樓在美國國內經濟觸頂，即將陷入滯漲之際帶著濃煙倒塌了。一個月後我們看到山姆大叔正式宣戰，興奮的開始印鈔發債準備打仗。又一個月後，一件頗耐人尋味的事情促成了 --- 中國大陸正式加入了WTO。注意了：美國此時發債的目的就不純粹是為了打仗了，而是針對大陸。有人會奇怪，911事件會和大陸有關？是的，但不是直接的關聯。而是：美國在印鈔發債的同時可以順便向中國大陸輸出基礎貨幣了，也就是印鈔購買大陸。由於從彼時開始，美國財政進入赤字階段，公債額度攀升，貿易持續逆差，美金從02年初開始了理所應當的下行。結合金價，我們能發現它們幾乎是同步的。而做多黃金的理由就是全球開始通脹、局部戰爭、美金下行。於是黃金牛市在30年後又如蝙蝠俠般重新回歸。

那麼當黃金進入牛市後是不是還會有前述的黃金掉期交易條件？有，但只能是在牛市的中途回檔和最後沖頂階段。比如在09年12月-10年1月間，BIS（國際清算銀行）做了300多噸黃金掉期。而這段時間正是牛市的回檔整理期，現貨高低價差達到150美金，相當於回檔13%。另外在08金融危機中，從3-11月應該也有人做了黃金掉期。因為照道理危機時刻人們會選擇避險資產。全球避險資產無非黃金、美金、美國公債。而黃金在此間的下跌其部分原因可能就是有人做了掉期結合期市打壓。巧合的是，同年4月IMF開始了拋售403.3噸自有黃金儲備。拋售黃金可以達到如下目的：
1. 引導避險資金選擇美國公債
這是為了在美聯儲尚未大規模進入債市託盤前，驅趕避險資金去追逐美國公債，以防收益率上行加重危機。
2. 拋金平抑避險需求
在黃金牛市預期不消且金融危機期間，黃金期市中多頭要求實物交割的避險需求必定要比黃金熊市中來的多，尤其在發生了期現倒掛時。如果商行用於交割的儲備不足，那不光要違約，多頭們的避險需求也得不到滿足。而作為商行背後的天然支持者 --- 央行，此時只能施以援手，通過在現貨市場中拋售黃金儲備給商行，來讓他們完成交割。於是央行的黃金儲備在牛市中被分段拋出。這體現出了央行在危機期間平抑金價，支撐信用貨幣和政府公債地位的穩市作用。至於他們前後共拋了多少？現在還剩多少黃金儲備？這個就只有他們自己知道了。因為現行央行儲金資料一直存在問題，IMF尤甚。而號稱全球最大儲金國的美國，其官金儲備一直得不到審計，現有資料可能存在水分。

二、黃金將怎麼走？

現在的黃金牛市將怎麼走，也就是價格會怎麼走？對這個問題，我們可以從影響黃金價格的因素來探討。前面提到了黃金市場會和什麼相關聯，並得出以下結論：【 如果美聯儲擴大貨幣供應搞全球通脹，那麼美金的主動疲軟會提振黃金，美金相對黃金的競爭力下降；如果通脹波及到美國國內，那麼美國公債也將被動走軟，收益率升高，此時美國公債相對黃金的競爭力也會下降；當公債收益率升到超過美國國內通膨率了，那麼出於對孽息的考慮，美國公債相對黃金的競爭力會提高；當資金開始被銀行系統和高孽息債券吸收，通脹就開始轉為通縮 】。所以我們可以從美金、美國公債、全球及美國國內的通脹走勢來判斷黃金未來的走勢。下面來分別分析：

I. 美金會怎麼走？

我們都知道，美金是黃金的主要計價貨幣。為什麼是主要的？因為有其必然性：出於對美國官金儲備量（暫時只能根據現有資料）、美國政經實力、美金作為信用貨幣之首這三大因素的考量。而美金走勢受到4種因素影響：A. 美聯儲貨幣策略傾向 B. 美國國內經濟基本面 C. 避險資本在特殊時期對美金的需求 D. 非美貨幣持有者對美金的需求。我們分別來看看這些因素：

A. 美聯儲貨幣策略傾向

美聯儲貨幣策略傾向直接影響到美金走勢。寬鬆則全球通脹，美金疲軟；緊縮則全球通縮，美金上行。但且慢，這只是想當然，因為少了一個環節 --- 美國公債。【 央行貨幣策略傾向的成功必須依賴於孽息和實際通膨率之間的調控。】當孽息收益始終低於實際通膨率（負利率），那麼就算央行行緊縮之舉也很難達到實際效果。因為此時的孽息收益無法吸引到那些去追逐抗通脹資產的資金。這些資產有黃金、大宗等實物資產和通脹保值債券等虛擬資產。前者實物雖無孽息，但可通過溢價來獲得可觀收益。只要這種收益預期大於孽息，那實際的緊縮效果就很難達到。只有當孽息收益蓋過了實際通膨率（正利率），並且前述資產價格形成泡沫從而打擊到溢價收益預期了，他們才會放棄追逐抗通脹資產，選擇回流銀行系統和高孽息的折價公債。在實際操作中，可通過對債市的公開市場操作來引導收益率上行，並結合抑制對抗通脹資產的炒作、主動刺破價格泡沫來達到緊縮目的。只有當這些緊縮措施達到了效果，同時高孽息的美金資產吸引到了非美貨幣持有者時，美金才會真正上行。這整個才是美聯儲貨幣策略傾向要達到實際效果並影響到美金走勢的流程（此處以緊縮為例，寬鬆可反理推之）。

我們現在都知道FED貨幣策略傾向還未轉向；而且就算轉向緊縮，也得吸引到非美貨幣持有者時，美金才有可能上行。那美聯儲為什麼到現在還不緊縮？伯南克的理論是金融危機不能通過緊縮來修復，緊縮只能加劇危機，只有寬鬆才是拯救危機的良方。這是種新理論，但必須有相應實施條件，那就是：定量寬鬆不會引發美國國內的高通脹。如果寬鬆導致了國內高通脹同時併發負利率，而且GDP增長率跟不上國內貨幣供應增長率的話就會造成滯漲。那定量寬鬆在什麼情況下才不會形成前述不良局面？只有在美金可通過經常項和資本項輸出國外時才有可能。於是我們看到隨著美國的兩輪QE，中國在09/10年間又劇增了近1萬億美金外儲。現在QE2即將結束，QE3或QE變身版已於繈褓中開始若隱若現了。這反映了QE的根本目的絕對不是如伯南克所述般的簡單，不是單純為了刺激國內經濟（這點下面會討論）。由此，筆者認為美聯儲貨幣策略傾向不會急於轉向，即使開始加息也只是為了應對美國國內通膨預期抬高而做出的被動緊縮。被動緊縮不屬實質性轉向，不會導致美金的大規模回流。理由如下：

1） 美國國內通膨預期較低
雖然QE再次催生了大宗價格，尤其是原油，但由此導致的美國國內物價整體上漲幅度可以接受。國內通膨預期仍然較低，有繼續寬鬆的基礎。而且針對原油上漲，可通過打擊投機炒作、提高OPEC產量和發展替代性能源來遏制。雖然最近的OPEC會議沒有達成一致的增產決議，但作為美國在中東最重要的盟友 --- 沙特，已決定單方面增產。這顯然是在為奧巴馬舒困。即使其國內通膨預期抬頭，美聯儲不得不提高長期通膨率目標，並以小幅加息來應對，那也只能被視為消極的被動緊縮措施。因為當前利率水準決定了他們即使加息也難以吸引資金大規模回流銀行系統和債市。而且對負利率的防範還得讓位於防止大幅加息刺破泡沫從而使得兩輪QE前功盡棄。【 央行在通脹期中的緊縮不可能是真正的緊縮，而只是為了應對國內通膨預期，控制國內負利率惡況的消極緊縮，公債收益率在此時不會大幅上行並超越國內通膨率。央行的加息週期總是跨越實際通脹和通縮的。】

2） 美國的海外經濟飛地還有繼續吹泡的餘地
首選中國大陸，其次現在還加入了非洲、中東這樣的前沿市場國度。作為“偽多極世界”但實為單極世界的一極，美國還需要通過美聯儲來向這些地區輸入基礎貨幣 --- 美金，來幫帶發展這些國度的經濟。主要通過兩種方式：貿易逆差和資本輸出。還有第三種雖屬資本輸出，但必須單獨列出來的，那就是購買這些國家的公債。【 中國的資源市場化進程、人民幣國際化、人民幣升值預期都在迫切的等待著美聯儲的繼續印鈔。】如果兩輪QE的量還不夠大陸塞牙縫，那美聯儲就完全可能繼續推出QE3或QE變身版。如此一來，說不定中國就又可借機寬鬆貨幣，甚至宣佈再來一個“四萬億”了。否則中國只能通過刺破國內別的泡沫來支撐被開發出來的新增待交換商品 --- 中國農村土地。或者通過提高銀行放貸杠杆、降低商業銀行資本充足率來實現。但前者在中國國內維穩壓力和既得利益集團的阻撓下，後者在《巴塞爾協議三》的推出後已變的很難實現。而美國現在力推各國央行提高自身抗風險能力，提高資本充足率，就隱有阻擾各國央行不聽指揮的自行放水的目的在裏面。這樣的話，像大陸這樣的央行就只能繼續依靠美聯儲印鈔來給自己提供大部分基礎貨幣，除非他打破自身國內銀行法的限制。也就是說：不光中國的對外貿易需要美金，連中國國內經濟發展也離不開美金。不過這點從中國加入WTO之後就一直延續到了現在。縱觀中國國內總的生產成本和資本市場情況，中國的貿易順差和資本流入應該還會持續一段時間。同時，如果中國債市對外開放和壯大的話，那麼就多了前述第三種備選方式 --- 用公債來吸收資本流入。只不過這種情形必須捆綁衍生品這麼顆炸彈，因為不綁的話就沒人來認購中國這種政體性質國家的債券。在中國的特殊政治形態下，這顆炸彈可以成為導致國開行、保險公司倒閉，公債抵押品（如果有的話，比如土地資源、國企）最後被極低價清算轉手的工具。而這極有可能伴隨徹底變色之類的重大政治動盪。

3） 外界對美國公債額度突破上限不敏感
我們都知道在紐約時代廣場有一塊國債鐘。89年開始懸掛時，美國公債只有2.7萬億美金。自07年9月以來，美國公債每天增速約54億。由於國債鐘當初只設定了15位，08年9月達到10萬億時，在顯示“9，999，999，999，999”後戛然而止。直到不久後美聯儲想出了一個歪招才得以繼續運轉，即把第一位的美金符號去掉。現在，美國公債總額已經接近15萬億了。那麼他的公債發行量這麼大，政府負債這麼高，是不是就表明美國不行了？成聯合國裏的麥道夫了？他為什麼要發行這麼多公債？國外憑什麼相信他能還得出？他的公債和其他國家公債有什麼不同？他的公債和他的全球化戰略之間有什麼關聯？對這些問題，需要花些筆墨，這裏就不多說了。可以去先前的這個帖子裏參考：http://www.tianya.cn/publicforum/content/worldlook/1/308082.shtml
只想說一點：既然大多數美金都是各國用實物商品換回來的，那麼這種紙幣，或稱為主權白條的實際價值是不同於其他紙幣的，而美國公債也就不同於其他國家公債了。這個主權白條確實是美聯儲的負債，但卻是全世界的問題。誰叫你們當初賣出商品的時候接受這種紙幣的？既然接受了，那就好好享受和它有關的一切酸甜苦辣吧。而且，美聯儲根本就不用還這些負債，因為這些即是他的負債，同是又是他特地為國際貿易和他國經濟發展發行的通貨。他的這種發行權是大家賦予的，公認的。如果你們現在要他還債，那他就只能以非常有限的實物商品（包括自身黃金儲備）來還給你們。你們只要一逼債，那麼美金購買力就會爆跌。逼得越緊，美金就越不值錢。如果你們能夠承受相關後果，那麼外界包括中國大陸就去逼吧。所以格林斯潘才會笑嘻嘻的對國會說：不用擔心美國的公債問題。那麼美國是否有可能依仗這種特權刻意多發紙幣？當然有可能，通過比較美金在不同時期的購買力，各人會得出不同結論。在全球大通脹期間，覺得美金濫發的估計占大多數，在全球大通縮期間則反之。然而，因現代央行運作制度的設計，全球經濟是依靠通脹來發展的，也就是依靠會被大多數人認為的那種不道德的“搶劫”。所以就算是美聯儲多印了，造成某處泡沫過大，外界也不能抱怨，而只能祈禱他別印的太過分。就因為外界明白這點，所以他們不會對美國公債額度上限的屢屢突破感冒，他們反而會將其視為美國海外經濟飛地穩步擴張和自有美金儲備穩定和相對保值的標誌。從這個意義上來說，那面國債鐘簡直就是美國海外經濟飛地擴張的報喜鐘，而根本就算不上是什麼警鐘。

B. 美國國內經濟基本面

美國國內經濟基本面也會影響到美金走勢。基本面差，美金疲軟；基本面好，美金上行。因為從國際資本流動來看，只有一個國家有轉機了或欣欣向榮了，才能引發外幣持有者兌換該國貨幣，進入該國尋機獲利。而美國的情況大家都知道，他現在是持續逆差，出口和消費不振，房市屢創新低，還未走出08金融危機的陰影。其實這也是必然的，我們可以借機深究一下他此次危機的根源 --- 全球化戰略。可以這麼說：如果他不搞什麼全球化，並且控制國內泡沫，那就基本可以消除經濟危機。但經濟總量增長會緩慢的多，也不能帶動他國發展。如果他要搞全球化當老大，利用各國的比較優勢來外遷產業，壓縮成本賺取更多利潤並開發海外市場的話，那麼他就必須面對全球化的弊端 --- 全球化推進國的國內蕭條，不過這也不是必然的。【 全球化是資本主義與生俱來的使命，它的目的在於將商品的整個生產、流通、交換、消費進程由主權時代的以國為界推進到超主權時代的以星球為界。】資本主義初期就出現了全球化的雛形，那就是殖民地。但隨著時代的進步，資本主義需要更人性化、更隱蔽、更易為他人接受的經濟擴張方式來代替傳統殖民。當全球化推行者將國內商品的生產過程外遷，就會造成所謂的“製造業蕭條”，這就是美國近年來面臨的問題。當他把製造業的工作機會交給了要價更低的中國工人後，美國本土工人就要失業。當失業者轉型困難，且數量越來越多時，國內經濟就會不振。消費開始低迷，房市供養力量開始喪失。如果不能提振消費和房市，那麼美國國內經濟基本面就不能算走強，除非他們引入足夠外資。雖然這點還是具可操作性的，但必須資金流入量足夠，且消費意願和房市供養能力強，同時還得為失業人口創造工作機會。這有點類似于二戰期間，大批人帶著美國夢逃離歐洲大陸的情形。如果是針對中國大陸，在大陸當前資本管制的情況下也只能吸引到一些外逃貪腐資金和貪官污吏。要靠這些人和資金來提振美國國內經濟是天方夜譚了。雖然美國近期移民法和新的移民政策有這方面的引資意圖，但美國顯然不會將此視為國內經濟復興的重要途徑。因為一、他本身不缺資本，全球的貨幣供應源頭就是他自己；二、如果他對日本資本都感冒的話，那麼他就更不會放心大陸的暗紅色資本了，除非想設套。這樣的話，他就只能通過讓部分製造業回遷；或在國內開發新興產業（比如當年的資訊產業）；或引導本土外流資本部分回流以期在國內投資、消費和供養房市。這才是不通過印鈔解決國內經濟問題的正當途徑。但一、製造業回遷會有，但不會多；二、在國內開發新興產業雖然有這個趨勢（比如新能源、健康、生物工程等），但至今仍未能形成明顯的產業優勢，在很多領域都和國外存在同質競爭；三、引導本土外流資本部分回流似乎還未到時候，原因見上述 二-I-A-2 。所以個人認為美國國內經濟基本面還未現實質性走強。其實這個通過長週期的經常項和資本項資料就可判斷，同時可輔以美金走勢、國內失業率、新房開工資料、大城市房價指數。個人偏好經常項資料，但美聯儲卻是偏好國內失業率，而這個恰恰是最難以改善的。【 所以美國國內經濟基本面的走強已經被美聯儲人為設定為一項長期而艱巨的任務了。】

在這裏要重點提一下美國政府的財政赤字問題。這個問題可以說是被直接捆綁了貿易赤字的。美國兩黨現在在公債額度上限問題上膠著，看起來圍繞的是財政赤字，其實主要針對的是貿易赤字。要改善財政赤字只能依靠多開源或多減支。減支是有限度的，一個政府不會希望把國內穩定和國外影響力給減掉。所以更大的希望是寄託在開源上。怎麼開源呢？多收稅。那麼美國有這個基礎多收稅嗎？有，而且是大大的有。有人可能會覺得奇怪，這是從何說起？他的國內經濟基本面這麼差，還去增稅？是的，但對象不是針對他國內的中小企業主和國內平民，而是針對那些外遷產業後在國外賺的盆滿缽滿的跨國資本。只要這些資本擁有者還想保留美國國籍，只要他們隱瞞收入和海外避稅的成本高於在國內繳稅，只要這些屬於美國公民的資本覺得留在海外經濟飛地中已喪失繼續保值增值的餘地，那他們將義無反顧地回到他們的安樂窩 --- 祖國的懷抱。如果要收他們稅，他們當然是情願的，因為他們的成功回流必須依靠美國政府的政治庇護。也就是：美國政府必須為這些資金打通海外經濟飛地的金融壁壘，搭建無阻礙通道，才能方便他們的順利回流。而這必須依靠美國政府的政治實力。【 從這點上來看，今後可能的針對大陸的大規模做空還遠未到時候。】

那麼這個只是針對今後回流資金的開源，還有就是針對本土企業在出口量增加後的開源。當美國國內貿易逆差降低了，甚至轉為順差，那就說明出口形勢好轉了，這個時候就可以放心收稅了。而他的主要出口對象將會是誰？只能是新興市場，重點就是中國大陸。因為它和美國積累了這麼大的貿易逆差，是時候搞搞貿易平衡了。這涉及到一種被筆者稱為“白條遊戲”的後半場。參考：http://www.tianya.cn/new/publicforum/Content.asp?idWriter=0&Key=0&strItem=develop&idArticle=439761&flag=1
為了解決所謂“特裏芬難題”，中國 --- 這塊美國在東亞的第二大塊海外經濟飛地必須將吸入的美金重新回吐給美國，以完成整體意義上的貿易迴圈。因此，中國的對美貿易順差很可能進入增速趨緩期，甚至偶爾逆差。不光出於對“特裏芬難題”的考慮，財政赤字也可以直接捆綁貿易赤字。當貿易赤字解決了，財政赤字就有條件解決（因為可以向出口企業收稅了）。【 在海外利潤未回流的情況下，美國會將減赤成功重點掛鈎自身出口情況的改善。因為在他看來，中國本身就逃不掉這個義務。】因此美國會將中美貿易平衡問題作為談判重點。而在蓋特那的批評教育下，中國大陸對此已有認識，所以大陸央行才會主動的將國內通脹問題掛鈎本國貿易順差，其實這只是大陸央行在為自己搭臺階下。

那麼上面談的是開源，現在來談談減支。對於削減財政支出應該怎麼看？是否必須如茶黨所說那般不顧一切的削減支出，將削減量嚴格綁定國債額度增幅？美國財赤問題是否真會影響到公債額度上限的提高？回答是no，本質上是不影響的，因為美國政府的償債能力和它能夠背負的債務額度沒有關係。他背那麼多債不是為了去償還，而是為了給整個美金體系內的待交換商品增發基礎貨幣。他就算持續入不敷出，不能償債，只要不過分，那也完全可以看成是美聯儲在用鑄幣稅養活美國政府。而用鑄幣稅養活，就相當於全世界在養活他，因為美金是世界的美金。由美金的這種超主權屬性出發，可以說：美國政府其實就是世界政府。政府要老百姓養活是天經地義的，除非這個政府不為老百姓謀幸福。但如果這個政府持續入不敷出，全世界是否還得繼續不情不願的供養他、接受他的貨幣、認購他的公債呢？回答是yes。因為：

1） 回歸金本位不太現實
隨著貿易規模劇增，產量跟不上的黃金已不太可能再次成為國際貿易的主流結算介質，除非將黃金炒到天價。或將今後用於國際清償的超主權貨幣（比如SDR）的發行重新掛鈎黃金，並通過計劃性質的國際貿易規模控制來抑制自身含金量的持續下跌。
2） 其他主權信用貨幣沒有足夠科技儲備、軍力和政治穩定度來滿足國際儲備和清算的需求
那麼大家只要不想回到大規模以物易物的時代，不想依靠儲備多元化來防範貶值風險，那就只能選擇注水程度可以接受的美金。

不過為了減少外界抱怨，不給世人留下“只會印鈔，不事生產”的懶漢印象，美國政府有必要隔段時間來那麼一次財政盈餘。而十年前克林頓時期的財政盈餘就是由新產業革命 --- 互聯網革命造就的。如此成功的商業產品幫助他實現了加稅減支計畫的成功。當政府實現了財政盈餘，那就可以冠冕堂皇的提高公債額度上限了，或者又可以繼續敗家玩打仗了。這麼做僅僅是為了修復一下大家對美金的好感。所以，【 由間接關聯到美國財赤問題的“特裏芬難題”中引出的：必須以貿易順差來修復美金自身幣值的理論只是在將美國的雙赤字問題無限上綱上線後自設出的理論。】如果這個理論是有現實意義的，那麼美國就不可能在常年貿易逆差的情況下還能保持住自身貨幣的堅挺，30年前就該貶到地板上去了。這個理論的唯一現實意義在於美國可以借所謂的“特裏芬難題”來向他國傾銷一些對方不那麼願意接受的產品，以便實現這些國家所“希望”的美金幣值回升。同時該“難題”的無意義還在於它所謂的兩難根本就不存在。因為貨幣體系中央國對外輸出基礎貨幣在這個“難題”在設立者看來只能通過美國的貿易逆差來實現。貿易逆差只是手段，輸出基礎貨幣才是最終必須達到的目的。而我們知道：手段只能服從於目的，所以根本就不存在什麼兩難。美國貿易逆差的優先性和重要性必須高於順差，否則其他國家就無法得到美國的貨幣用於硬通貨儲備和互相清算。這就好比是一種副作用可以說大也可以說小的救命藥，只有服了它才能存活。如果暫時沒有其他選擇的話，那麼此時病人是選擇服了它還是等死呢？在生與死之間好像不存在什麼兩難吧？而在筆者看來，此“難題”涉及到的國際貿易平衡只能建立在真正稀缺的實物硬通貨的基礎上，而不是虛擬性質的信用貨幣。因為引導國際貿易自然平衡的條件不光取決於逆差國是否能夠向順差國提供對方所需的商品和服務，同時也取決於此通貨是否可能被逆差國大量製造出來。

C. 避險資本在特殊時期對美金的需求

這個需求產生了，那美金就會因在匯市受到追捧而產生上升動力；沒有的話，就沒有這個動力；而若美國有朝一日發生危機了，美金和美國公債對避險資本的吸引力喪失了，那美金就反而會有貶值動力。近期例子就是08金融危機。當時美金受到週邊避險資本的追捧而升值，在黃金被打壓的情況下，部分資本只能選擇含孽息的美國公債。這就是將黃金和美國發行的貨幣、公債作為亂世避風港引發的現象。

亂世無非就是政治危機、經濟危機。那麼現在週邊有政治危機嗎？有，但就算有也不至於導致大規模資本避險。因為全球冷戰的結束導致了現在的單極世界格局。美國自91年後已成為此格局中的一個絕對極點。世界上的經濟大國不是他的盟友就是被駐軍，連中國都被他用美債給綁得死死的。而世界上的軍事大國只有俄羅斯這樣的前蘇最大號碎片才能和他做做對手。但由於經濟不振導致裝備更新過緩和意識形態競爭失敗，俄的軍事對抗力未處於明顯的上升通道。對於潛在對手，美國一直在進行著針對性極強，威懾性質的全球軍事佈局和暗中挑撥離間。無論是我們看到的中東顏色革命、巴以危局、東北亞亂局還是中亞博弈都可以找到他的身影。這些局部亂局和衝突，一、暫時沒有擴大化的跡象；二、更像是美國調整全球軍事佈局後造成的棋盤淩亂，因此它們註定是可控的。所以在進入單極世界後，因一家獨大的現象，由大規模戰亂導致的國際資本避險現在還不用考慮，除非美國想置身事外。

那麼現在經濟危機有嗎？暫時還沒有，因為美聯儲用QE泡沫把先前的全球危機給蓋住了，風險最終被轉嫁給了聯邦政府和央行。但從週邊來看，今後可能的危機會發生在新興國家中泡沫相對較大，且金融壁壘已基本消除的國度。這可能會導致類似於東南亞風暴那樣的新興市場風暴，從而誘發小規模資本避險。但個別國家危機導致的局部緊縮不會必然的影響到美聯儲貨幣策略傾向的改變，也就是不一定會影響到全球通脹的延續。只有美聯儲緊縮了，全球才有可能緊縮。而從美國內部來看，今後可能的危機會發生在公債和衍生品市場。但因為美國公債提供擔保的根基是政府資產中的政治實力（軍力和政府無形資產）。對於這個實力，我想大家心裏應該都有數，包括搜羅了3萬億美金外儲的紅色中國（對於美國公債的情況，可以參看下面的 II 部分）。

D. 非美貨幣持有者對美金的需求

非美貨幣持有者在以下情況會對美金產生需求：
1） 特殊時期的避險需求
這在上面的 C 中談到了。
2） 由貿易順差引導出的短暫資本流入（美國的80、81和91年）
這只能以上面的 B 為觸發條件。而現在看來還甚為渺茫，這取決於中國從美國進口的力度和美國新產業革命的成功。

II. 美國公債會怎麼走，有可能崩盤嗎？

美國公債是美國政府發行的債券，其發行的抵押品有兩個：全民未來稅收和政府資產。那麼我們可以將公債估值掛鈎對其抵押品的估值，將公債合理價格掛鈎對公債的估值。兩種抵押品中的全民未來稅收可以掛鈎上述 二-I-B 因素，也就是美國國內經濟基本面。基本面越好，全民未來稅收就可以越多。但這比較片面，因為只考慮到了他的國內常住人口。要知道美國在海外擁有大量資產，資產擁有人不一定常住國內。而只要他們有回國的一天，那就要考慮這部分人對未來稅收的貢獻。兩種抵押品中的政府資產包括了有形和無形資產。有形的是其軍力（在此我們不談軍隊國家化）和政府擁有的實物資產（國內外證券、股份、土地等），無形的是其政治影響力（政治制度、公信力、施政手段等）和虛擬權利（稅收權等）。在這兩類抵押品中主要是政府有形資產中的實物資產波動較大。因為一方面其國內經濟基本面時好時壞，甚至爆發危機；另一方面其海外經濟飛地的經濟基本面也時好時壞，甚至爆發危機。但從大體上來看，只要是在全球通脹期內，美國政府和其公民的整體資產估值是波動不大的，因為存在翹翹板效應，也就是資本在全球各地尋求價值窪地，不斷地從高估值國度流向低估值國度，炒高了一個地方的泡沫之後再接著去炒另外一個地方。在最後的餘興節目中，他們又大多會回流國內炒作。直到最後實在炒不下去了，再通過美聯儲的緊縮手段回流銀行系統和公債。此種炒作我們即可稱之為全球化背景下的“經濟發展”。此時其公債抵押品也就是美國政府資產中的實物資產（貨幣性資產）和全民未來稅收才會縮水，從而導致公債估值縮水。估值縮水了，就會對公債價格產生助跌動力。如果託盤力度不夠，那就不能抵消前述動力，則公債價格將下行。出於對以上 二-I-A 因素的考慮，筆者認為現在還處於全球通脹期內，美國公債的整體估值並未縮水，所以其價格下行動力不大，除非美聯儲搞實質性緊縮或公債違約。

那美國公債可能崩盤嗎？當然有可能，因為任何政府都有可能解體。政府只是主權性質人類聚合體的管理者。如果管理者不能把人真正聚合在一起，那麼政府就會自然解體，這點一直被歷史驗證著。從抵押品的角度來看，公債的崩盤只能由抵押品的崩盤導致。在這些抵押品中，政府資產是最關鍵的，是政府發行公債的根基，而不是全民未來稅收。因為這個根基關係到了政府的生存，關係到了受他蒙蔭的貨幣的生存。如果他連自身的生存都不能保證，那麼他的稅收權又如何落實？繼承前述 二-I-C 中對美國當前政治實力的看法，筆者認為美國公債難以崩盤。即使會產生大幅度價格波動，也只能視為市場拋盤的非理性恐慌，而不是公債發行根基的真正動搖。

在這裏引帶到三大避險資產排位的問題。三大避險資產中的美國公債的發行者是美國政府，抵押品前面已述。其中的政府資產是其避險地位由來的基礎。沒有這樣強大的資產做擔保和背書，其避險功能是得不到保證的。但由於公債發行者也就是政府 --- 不是天然永恆的。因此就算政府實力再強大，其公債避險地位也要遜于天然永恆的實物資產 --- 黃金。黃金因稀有、耗損極低、不可偽造、鑒別真假方便等優點而具有先天的代值優勢。但因重量原因，流通性欠佳。除前述客觀因素之外，人類社會對黃金的價值認定也具有自然形成的特性，這為黃金避險地位形成提供了主觀因素。黃金在大眾意識中一向具有全球頭號避險資產的地位，這體現在“亂世黃金”的民諺上。因此論到避險地位的高低，美國公債應是居於黃金之下的。而美金屬於通貨也就是貨幣，通貨無孽息，因此對比含孽息的公債，美金避險地位理應低於公債。【 所以如果可以為這三種存在物在避險地位上排位的話：黃金應排第一位，美國公債第二，美金第三。】所以我們看到了，各國央行都普遍的將黃金作為最終支付手段而窖藏，全球最熱衷於儲金的機構也都是央行。

III. 全球及美國國內的通脹走勢

這可以參看前述 二-I-A-1 部分。

同時補充一下：美國國內通脹走勢一般是落後於全球的。因為他一、可以通過貨幣輸出來輸出通脹；二、可以通過美金綁定大宗來使得全球共同承擔通脹。最近幾年我們就發現新興市場通膨居然沒有引發美國國內的高通膨，其國內物價指數相對新興國家來看低的驚人。這其中就有中國大陸的功勞，因為他喜歡和放任美金輸入。我們看到：即使低價出口不賺錢，大陸也要搞出口補貼來換美金；即使自己老抱怨外儲太多，大陸也在兩年裏新增了近1萬億美金的外儲。鑒於大陸貨幣發行機制不能違反94年銀行法，所以他的基礎貨幣來源只能通過美金輸入。我們可以總結如下：【 美金是人民幣的影子貨幣，沒有美金在背後支撐，人民幣國際化將寸步難行，最近的十年盛世也不可能出現。】這註定了中國和其他一些出口導向型經濟為主的國家需要繼續求助於美金的輸入，除非他們滿足於緩慢的國內經濟自我迴圈增長。而只要這些美國的海外經濟飛地有繼續資源市場化、發展和擴張的餘地，那美聯儲就完全沒必要結束全球通脹。另外從現存不可再生資源的存量與消耗、中國18億畝耕地紅線的晚節不保、生物能源的開發、全球人口數量的持續攀升等因素來看，大宗中的一些品種將很難大幅回落。這會為全球通脹的持續提供基本面支撐。只有當全球通脹最終傳導到了美國國內，使得其國內產生類似上世紀70年代的嚴重滯漲了，美聯儲才會不得不以大幅加息實行緊縮來刺破通脹，順帶完成對一些海外經濟飛地的收割（參考80年代初的拉美經濟危機）。

三、卡恩事件和黃金走勢的聯繫以及金市天然空頭的轉向

個人認為卡恩事件以及被引帶出的各國央行包括IMF的黃金儲備問題只能成為做多黃金的藉口。這個事件更像是美國情報機構為配合商行炒作黃金而特意開發出來的用於激發大眾想像力的朦朧題材。

那商行和背後的央行有動機炒高黃金嗎？前面我們只探討了央行打壓黃金的目的，也就是為了提升信用貨幣和公債相對黃金的競爭力。那麼如果他們現在反手拉抬了，又會是出於什麼目的？很簡單：只能是打壓信用貨幣和公債，或者是方便高位拋金。有可能嗎？我們來看一下：

I. 打壓信用貨幣和公債

如果通過抬高金價來打壓打壓貨幣和公債，那麼：貨幣跌了，資產就有上漲動力，可以助推通脹；公債跌了，收益率就要上升，可以提高利率水準來應對通脹。但此時若不使利率大幅超越國內通膨率，則只能視作是在助推和應對通脹，而不是以緊縮來刺破。這會製造螺旋型通脹。例子：70年代的美國。央行和財政部的對應動作：美國宣佈退出佈雷頓森林體系、聯儲個別官員在通脹後期放話要回到金本位、結合石油危機來刺激金價；美國參戰越南，財政部大發公債、收益率緩步上行、政府財政赤字攀升；美聯儲利率制定水準參照國內通膨率，但未大幅超越。通過這些動作，央行和財政部需要達到的目的：拉抬黃金來幫助打壓美金和公債，以製造國內的螺旋形通脹。

如果公債價格在螺旋形通脹後期被狠狠打壓，連帶使得利率快速大幅超越國內通膨率，即可視為央行意欲以實質性緊縮來刺破通脹。例子：沃克爾時期。央行和財政部的對應動作：美聯儲通過公開市場操作大幅打壓公債價格，迅速拉高收益率，並抬升了利率水準以超越國內通膨率；同時宣佈強勢美金策略，聲稱要向黃金宣戰；引爆拉美經濟危機，吸引當地避險資本流入從而抬高美金。通過這些動作，央行和財政部需要達到的目的：在拋債的同時，輔以劇烈拉抬黃金來順勢加強對公債的打壓效果，以打造出具有足夠高孽息吸引力的折價公債來誘使資金回流銀行系統和債市。這樣就可以形成實質性緊縮。此時不打壓美金。

如果在全球通脹期內，貨幣被大量製造輸出國外，之後再通過國外的資本流入來託盤債市，那麼通過持續的如此操作，國內通脹即可輸出國外，引發貨幣吸收國的通脹。例子：加入WTO後的中國。央行和財政部的對應動作：美國發動反恐戰和伊戰，財政部大發公債，屢屢上破公債額度上限；美聯儲力排眾議，以出人意料的低利率策略來應對自納斯達克崩盤後的國內經濟衰退；中國加入WTO，大陸央行刻意壓制匯率結合出口補貼的手段開始了轟轟烈烈的賺綠票運動，美金被持續輸入中國；大陸央行以自有美金外儲大量購入美國公債為債市託盤，從而替美聯儲壓低了國內利率水準；增發美金持續從美國輸入新興市場（尤其是中國），引發這些國家的高通脹，同時自己國內卻能保持極低通脹；國外投行和商行以局部戰爭、全球通脹、美金疲軟、中印兩國對黃金的傳統偏好為由拉抬金價，製造黃金牛市。通過這些動作，央行和財政部需要達到的目的：拉抬黃金來幫助打壓美金，以製造全球通脹；以美金的對外輸出結合中國對債市的託盤來幫助抑制美國國內利率水準，從而導致全球通脹的分佈不平衡 --- 國外高通脹，國內低通脹。此時不打壓公債。

II. 方便高位拋金

在佈雷頓森林體系解體後，黃金不再掌控貨幣體系，對SDR（特別提款權）的綁定也已消失。於是在金本位解體的大背景下，央行拋金現象屢屢出現了，因為黃金的貨幣地位下降了（但避險地位猶存）。此時黃金完全可能淪為高拋低吸的投機品。我們可以看到他們每年都在拋，只不過黃金熊市拋得多，牛市拋得少。到了06年，隨著中印央行成為黃金淨買入方，全球央行的總體拋金量開始明顯減少。鑒於各國央行官金儲備資料得不到審計，所以估算不了他們在拋了之後又買進多少。只能確認一點：從02年開始的黃金牛市中，各國央行拋金量在逐步減少，淨買入方央行在增多。

現在賣出黃金的主角大多時候都是IMF，而買入方主要是新興市場國度。儘管大陸央行在近幾年大幅增持黃金儲備，但卻仍被外界認為購買力度不足。據筆者估計：大陸央行現有官金儲備約1100-1200噸。隨著持有量的提升，金價一直處於上升通道。如果炒高金價是為了高位拋金，那麼可以認為是為了拋給中國等國家。那這些國家為什麼會在金本位解體後還大量增持黃金？我們來看一下：

A. “美金危機”

原因很明顯，那就是08金融危機。在這場危機中，美聯儲和美國政府成了最終的風險承擔者。美聯儲以貨幣大放水來拯救資本市場，從而使得自身資產負債表不斷膨脹。美國政府以公債額度提升來對應美金發行量的劇增，同時自身財赤也在持續擴大。美國私人資本因在國內收益率低迷，所以投資實體的興味不濃，連帶拖累到國內經濟基本面。而與此同時，整個美國都在持續的入超。這些都成為導致美金疲軟的因素。此時，美國民間爆出財務問題，尚可接受，因有美聯儲和美國政府在兜著；但若連後者自身都出問題的話，那打擊就大了。而正是對此抱有普遍的不樂觀，各國央行都有提高黃金這種最終支付手段的儲備量的意願。中國現有官金儲備在其國際儲備比例中只有2%，看起來太小。所以才會有世界黃金協會某些人的看法：現在的金價水準不能反映中國的需求。

那麼美金真的有危機嗎？筆者在本段標題上打了引號，無疑表明了看法。為什麼？因為美金的抵押品是美國公債和美聯儲資產，而美國公債的抵押品是全民未來稅收和美國政府資產。所以美金的最終抵押品應該是全民未來稅收、美國政府資產和美聯儲資產這三大塊。而這三塊中的美國政府資產是一個比較特殊的因素，是美國公債和美金的發行根基。這塊是不同於另兩塊的。只要這個根基沒有動搖，那麼美金的實際地位就不會動搖。這裏不多述了，可以參考前述 二-II 觀點。

B. “美國公債危機”

美金如果有可能產生危機，那麼美國公債也會隨同產生危機，因為它們擁有共同的發行根基。雖然筆者否定了前面可能性，但我們還是可以來探討一下美國公債的可能軟肋。以下是一些悲觀色彩濃重的論調，可能會打擊到一些持債人的信心，從而使得他們整天對華盛頓提心吊膽。

在08金融危機中，美聯儲和美國政府成了最後的危機買單者。如果QE和奧巴馬新政不能復蘇美國國內經濟，而是引帶美國進入類似70年代的螺旋式通脹，那麼公債價格必定要縮水。當縮水伴隨無可奈何的違約（不是技術性違約），那麼最後的買單者也將面臨前所未有的危機。這種危機會同時表現在美金和美國公債上。因為這兩者緊密相聯，互相綁定。我們可以簡單的將美國公債視為“含孽息美金”。美金發行量是動態的，是依據其三大塊最終抵押品的總合而變動的。當其中美聯儲和美國政府的資產估值偏高，泡沫偏大，那美金就可以多發點。當美國全民未來稅收估計可多收點，那麼美金也可以多發。其實在現代不實行百分之百準備金的央行制度下，美金和這些因素之間是互相影響的，所以才會出現用QE來刺激經濟的大膽決策。這樣的話，資產估值和全民未來稅收就會決定美金的全球供應量。同理，美國政府的資產估值和全民未來稅收會決定美國公債的發行量。那麼它的價格是由什麼決定的，走勢由什麼決定？可參考前述 二 - II 。公債價格決定了收益率，收益率決定了美聯儲利率策略、與他國的息差、宏觀貨幣策略傾向等。而利率、息差、貨幣供應會直接影響到全球資本市場，從而影響到這裏不得不提到的衍生品市場。前述“悲觀色彩濃重的論調”即聚焦於這個市場。

對全球衍生品市場來說，美國政府和美聯儲的經濟策略是絕對不能忽視的。他們在大週期上的策略變動會直接影響到衍生品。比如08金融危機就是由於美聯儲先極度寬鬆結合放鬆監管，然後再逐漸收緊擠爆泡沫導致的。這場危機通過次級債引爆了相關衍生品。雷曼由於發行了大量CDS，當次債因按揭違約率上升而貶值後，其CDS價格飆漲，這就逼迫雷曼必須為CDS追加保證金。而美聯儲此時見死不救，從而導致雷曼追加不出，最後只能申請破產（但我們卻看到聯儲救了與雷曼同病相憐的AIG）。從這場危機中，我們可以領略到中國壓制匯率以幫助美聯儲打壓公債收益率、美聯儲在貨幣策略上的先松後緊和刻意放鬆監管、投行和保險公司無視自身資本規模盲目發售CDS、龐大衍生品市場因缺乏中央清算機制而不能控制系統風險等一系列問題。這些都還只是企業債中的垃圾債引爆的危機，而不是信譽最高的政府公債。如果最後連政府公債都出問題了，那隨帶引發的巨大利率風險、被作為抵押品的巨幅折價風險、捆綁的衍生品清算風險就可能製造出有史以來規模最大的金融海嘯。首先衝擊的就是那些參與遊戲，看似穩固無比的傳統保險公司或新型金融承保公司。而且就算公債不出真正問題，僅僅是玩花招似的“技術性違約”，都有可能誘發金本位復興者和黃金迷們的豐富想像力，從而衝擊到美國公債的二號全球避險資產地位。在此，我們千萬不能輕信衍生品可以控制風險之類的迷人謊話。因為風險只能轉移，不可能消失。在“大而不能倒”的藉口下，一些金融寡頭完全可以大肆放手開設賭局，互相搏殺。最後贏了歸自己，輸了則由央行、政府和全民承擔。

在這裏要特別提一下：缺乏中央清算機制的衍生品市場是極度危險的。我們不能因為衍生品合同的複雜性和可能的對當事人獲利前景的束縛而刻意放鬆對這個領域的監管。而IMF現在堅持用衍生品交易稅替代中央清算是極不妥當的。這等同于用排汙費的收取來替代環境保護和監管，是一種極端消極、無能和不負責任的妥協行徑。08金融危機就是我們身邊的最好教訓。那些現在還不同意，還在猶猶豫豫于是否建立衍生品中央清算機制的人只能被懷疑有不可告人的目的在其中。至於是什麼目的？只要看看那些當年在美聯儲救助下，樂呵呵的從大大小小的衍生品清算中收割到利潤的人就知道了。

C. 金本位回歸的可能

這是金本位復興者們的一個小小信念。這些人一直沉浸于傳統財富觀念而執迷於貴金屬本位。黃金在這些人眼裏被賦予了至高無上和無以倫比的代值地位，像美金這樣的紙質媒介顯然入不了他們的法眼。而美聯儲的定量寬鬆和美國國內經濟危機無疑加劇了其對於紙鈔的質疑。筆者可以理解經濟危機對這些人的衝擊以及由此形成的對於信用貨幣的成見和反思。美金也確實不太爭氣。尤其是那個被特意強調的“中國美金外儲因美金貶值而遭受的損失問題”。對此類問題的緊抓不放逼得大陸外管局不得不在國際金市上大買黃金，即使中國國內黃金產量連續4年居世界第一。然而古老的金本位可能回歸嗎？對此我們可以簡單回顧一下當年金本位退出的過程：

我們都知道佈雷頓森林體系是美金掛鈎黃金，然後各國貨幣掛鈎美金。這樣的運轉本來不錯，但因為世界黃金產量無法跟上美金發行量，而美金發行量是和美金體系內的國際貿易總量和對硬通貨的清償需求量掛鈎的。這就使得黃金和美金體系的經濟總量產生了不搭調的問題，這個問題主要體現在美金的含金量（以美金計的官金價）有逐漸守不住的趨勢。“35”這個僵化數字開始被很多人看成是紙糊的防線，隨時都可能被突破。當越來越多的人加入看空行列，並以此作為美金必須滾下神壇的理由，美國政府開始坐不住了。隨著戴高樂這個不聽話的法蘭西殺手堅決要求美國履行以“35”為兌金價的實物兌付義務時，尼克森斷然關閉了兌換視窗，以美國的主動違約來宣告佈雷頓森林體系的解體。自此以後，黃金就跨上了相對美金的10年升值之路。雖然在這個過程中美國違了約，但這卻反而為其卸下了黃金這副沉重的枷鎖。美金不必再忌諱自己的含金量問題，這個相對于黃金的比值就像那些從暗處射向宙斯的冷箭般已產生不了任何的實質性殺傷力。美金開始了在全球貨幣體系中完全以自身實力來打天下的過程。在自身強大的綜合國力保證下，我們看到了美金不僅沒有在佈雷頓森林體系解體後走向衰弱，反而更加欣欣向榮。各國都不約而同的選擇了美金和美國公債作為主要外匯儲備。如果這是美國人逼得，那不可能把紅色中國都逼成功吧？

金本位退出的最大原因就是黃金產量問題，也就是所謂的“國際流通手段不足”。如果今後一定要有貨幣想完全掛鈎黃金，那就必須面對當年美金遇到的同類問題。所以即使今後金本位有可能回歸，也只能是有限的回歸（下篇文章會談到）。除非黃金產量能突飛猛進，或國際貿易量和各國對硬通貨的儲備需求量受到計劃性質的統一調控，又或是大家眼睛一閉，無視前述貨幣缺陷。

以上三點因素都可導致金市中淨買入方央行的增多和黃金暴漲。其中 A、B 得益于黃金相對于美金和美國公債的避險競爭力提升；C 則得益于黃金的貨幣屬性回歸。但只要這三點都屬虛幻性質題材，那麼金價最終只能走過山車，也就是回歸當初。

而炒高黃金只會對黃金的最大儲備國有利，如果這個國家碰巧還是全球主要儲備貨幣發行國。因為黃金儲備是該國央行資產，儲備貨幣則是其負債。如果這個國家是美國的話，那麼美聯儲資產負債表中的資產升值（金價上漲）伴隨負債“縮水”（美金購買力下跌）只能對其有利。雖然這樣可能會導致其儲備貨幣地位的喪失，但在找不到可替換的更佳儲備品種前，前述可能性只能被遍佈於全球的美聯儲名義債權人被動扼殺。另外在實際中，我們發現美聯儲的貨幣供應雖然在增加，也就是其負債額在擴大，但若考慮到其增發貨幣是為了給他國（新興市場國度）提供基礎貨幣和國際清償工具，此債務根本無需償還的話，那麼我們對貨幣增發可能會損及美聯儲自身的擔憂就是在忋人憂天了。此時有人可能會擔心美聯儲在金融危機期間用QE換入的有毒資產問題。我們認為一、其換入價位處於低位；二、就算這些資產最終大幅縮水，這也必定會導致其黃金儲備的大幅升水。最終來看，其資產一欄中各組分間的翹翹板效應對這個全球發鈔行的不良影響不宜被過度誇大。

如果黃金最終通過美國公債“技術性違約”、卡恩事件引發的對美聯儲和IMF黃金儲備的猜疑、美聯儲繼續沒心沒肺的印鈔、美國國內通脹的螺旋式上升、央行或IMF中個別金本位復興者的口不擇言、區域性大規模衝突、2012末世紀情結等因素而成功哄抬金價到六千美金（筆者預計），那高興的只能是聯儲，而不是那些等著看美金好戲的好事者或“美金嫌惡症”患者。

通過對黃金的炒作，只要拋金央行認定美國公債和美金的地位不會發生實質性動搖，那麼他們就完全有可能將黃金當成投機品來高拋低吸，就像上世紀70年代那樣。如果機構在金價高位又不合時宜的將黃金大量用於抵押，那麼由抵押品崩盤導致的折價風險又可成為製造新一輪危機的因素。而類似投機故事在中世紀後的人類歷史中被不斷的複演，正如利弗摩爾所述般“如山嶽似的古老”。遠的可看到當年的荷蘭鬱金香狂熱，近的可看到70年代的白銀泡沫。在這些投機狂潮中，由於對物質存在的非理性估值，投機者們一次又一次的被無情屠戮。最終，大多數都似沙丁魚般層層累屍於已褪去了潮水的灘塗上。

看到這裏，肯定會有人對筆者的觀點不太感冒，認為對美國當前實力評估過於樂觀，而忽視了其他國家的崛起。對此，筆者不想多述，只想說：實力和地位的最客觀評估標準是結果；經濟只是政治的延續，而不是可以倒過來理解的。另外不談什麼實力和地位，光從債務綁定的角度來看，美國已通過美金和美債綁定了一些所謂“債權國”的命運。這得歸功於美國人對於“債務”和“大而不能倒”的充分理解。

臨近結尾，讓我們來總結一下：

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1. 美國公債價格和美國國內通脹呈負相關。從影響因素來看，我們也可認為其反映的是美國整體政經實力的走勢，兩者呈正相關。注意了，這裏不光包括經濟因素，還包括了政治因素，這是必需的。這也是美國公債作為一種主權債之所以成為全球二號避險資產的原因。
2. 美金總體走勢和全球通脹呈負相關，和黃金呈負相關；同時還受到其他因素的影響：宏觀面受美聯儲貨幣策略傾向以及美國國內經濟基本面影響；微觀面受避險資本在特殊時期對美金的需求和非美貨幣持有者對美金的需求影響。
3. 黃金總體走勢和全球通脹呈正相關，和美金呈負相關；同時還和相對美國公債的避險競爭力呈正相關。相對美國公債和美金，黃金最容易被操縱，因為黃金實際價值說不清。它既有貨幣屬性，又有商品屬性，完全可以想怎麼炒就怎麼炒。在金本位復興者和黃金迷的眼裏，黃金達到一萬美金也不算稀奇。在這裏，特別要提醒中國和印度央行必須在黃金面前保持冷靜的頭腦。
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最後，為了表明筆者並非是一個“美金膜拜症”患者，讓我們來回顧一下人類貨幣體系的弱點吧：
非理想的元貨幣介入商品交換過程將最終導致貨幣體系（主權實體的貨幣聯盟）的不穩。所謂理想的元貨幣是指能科學全面合理的對等主權實體商品總量的代值物。只要這個代值物能達到科學全面合理的標準，那就是理想的元貨幣。此時，從理論上來說，同一貨幣體系內的主權實體無須再各自發行次級貨幣，因元貨幣已是最完美的流通物了。否則還要制定各次級貨幣間的匯率，這將提升交換成本，降低交換效率。但在實際中，因受“國家”、“主權”等歷史觀念的束縛而暫時無法實現。而非理想，卻又被人為指定為代值物的元貨幣會因地理分佈不均、自身地位波動等而影響到整個貨幣體系的穩定。黃金顯然不是理想的元貨幣。比如在金幣本位體系中將黃金作為元貨幣，則黃金礦藏豐富的國家因擁有更多元貨幣而具有更高購買實力和競爭力，這顯然對黃金資源貧乏的國家來說不公。黃金作為元貨幣的代值和流通屬性是由人賦予的。如果這種賦予產生不公的結果，那就說明它還不是理想的元貨幣。又如在佈雷頓森林體系中將美金作為實際元貨幣，黃金作為名義上的元貨幣退居二線。若美國通過濫發美金將本國通膨轉嫁給體系內所有國家，那這對他國也是不公的，將影響到該體系的凝聚力。又若美國國力一旦衰竭，則以美金為元貨幣的體系多數將自然崩解。所以美金也不是理想的元貨幣，這是因為它掛鈎了單一主權國家的綜合國力。信用本位中的貨幣在理論上可以無限供給，這是其走向長期貶值的驅動力。雖然它能夠解決貨幣增發速度趕不上商品生產增速的問題，但卻不能保證貨幣發行者不會對貨幣持有者進行刻意的財富稀釋（相當於搶劫）。其根本原因是：信用是虛擬性質的，誰都不能保證它不會被濫用，尤其是在“信用貨幣體系的長期趨勢是膨脹”這樣的危險觀點已成為常識之談的情況下。出於對人性本私的考慮，理想的元貨幣只能以實體形式搭載。只有看得見摸得著，可被檢驗衡衡量的物质存在才能杜绝上述弊端的产生。但到现在为止，还未能发现这样的理想代值物。