2015年9月22日 星期二

1 Oct 2015大爆發(補充一)

一如所料,聯儲局沒有於九月加息。往後投資市場如何走?2015.75後,應如何部署我們的資產?馬田說過,目前情況與1920年代相似,或者做做對比,可以得出一點頭緒。

1920年代是第一次世界大戰後的頭一個十年。了解這十年,必需先了解戰爭形成的經濟背景。由於戰爭發生於歐洲,美國主力提供物資,經濟得到很好發展,資金流入美國,美股大升,直至1920年,歐洲國家陷入戰後衰退,繁榮亦結束。

從下面的三個圖可以看到,美國通脹率於1920年至1922年曾出現巨大負值,幅度比大蕭條更甚,只是時間較短而已,失業率於1920年曾高見12%,英國情況差不多,1920年後,物價一直下滑,失業率於1921年大幅攀升至11%,這些都是經濟衰退及通縮的結果。(詳情可參考小弟的著作P.131 - P.144)






在這種情況下,股市大跌。下圖可見,1920至1921年,道指出現股災,足足下跌了40%以上,從110點跌至最低見64點。歷史上稱這段衰退期為Depression of 1920-21,在歐洲,這是生產力受破壞所造成的後果,而在美國,則是戰時投資過熱,戰後需求下跌造成。


決策者的做法,一個世紀以來沒有甚麼改變,並且出現驚人的相似性。經濟衰退及股市暴跌下,當年的聯儲局跟今天一樣,以減息應對。從馬田提供的下圖可見,息口從1920年的7%下調至1922年的4%。但經濟基本因素差,減息未能即時制止股災,息口一路向下,道指一路下跌,直至1921年第二季才見底反彈。1922年第四季,道指才返回股災前價位。從這可以看到,減息不一定立即有利股市,關連性並不如現在坊間許多分析說的那麼大。


減息後,信貸擴張,失業改善,年通脹率於1923年3月見0.6%,反回正值,但聯儲局卻突然加息,並減少持有國債的數量,從上圖可見,息口於1923年初,從4%微調至4.5%,為甚麼決策者這麼快加息?

決策者思維模式相同,但時代背景不同。2008年金融海嘯由美國房地產泡沫及信貨泡沫造成,1920年代的經濟衰退則是由第一次世界大戰導致。看看下圖,1920年代初通縮前發生甚麼事?不錯!就是高通脹,這是戰爭對生產力破壞造成,美國通脹一度高見20%,比1970年代更高。另一方面,1923年,德國出現了史無前例的超級通脹,在這種背景下,決策者對通脹的恐懼可想而知。


突然而來的加息,令信貸一下子收縮,股市應聲下跌,調整約10%,但到1923年尾已基本上收復失地。為何加息沒有令股市大跌?


考思市場走勢時,不能只考慮單一因素,股市沒有被加息震散,玄機在債市。看看馬田提供的下圖,從1920年代美債價格走勢可以看到,1921至1922年,美債價格突然急升,然後1922年至1923年,出現顯著調整。相信是流出債市的資金,令股市沒有大跌。

為甚麼美債會突然大跌?因為1921年至1922年,聯儲局除了減息,還實行了最早的QE,向美國政府買進大量國債,持有的國債從1921年10月的193 Million增加到1922年6月的603 Million,史稱Proto-QE,想了解多一點可以看這裡。資金跟隨湧入美債市場,推高美債價格,但1923年卻暫緩了Proto-QE,持有政府債券的總值下跌超過一倍,資金很自然又跟隨撤出債市,觸發一次小型國債危機。


債市下行,令1924年聯儲局再度減息,並展開新一輪Proto-QE,持有美債的數量從1924年1月的118 Million增加至1924年10月的585 Million,增幅超過五倍。正如馬田所說,決策者永遠犯下相同錯誤,因為人類本性從來沒有改變。1924年美國經濟已大大改善,失業率跌至2.6%。下圖可見,GDP基本上已走出1920﹣1921衰退,理應有能力加息,因為下圖可見,當年美國的國家債務佔GDP比率已下滑至35%左右,屬於歷史低位,代表國民生產總值正在上升,政府收入正在增加,靠國債支持開支的需求不高。聯儲局只希望擴張債務及貨幣供應,多於實際經濟需要。



另一方面,減息亦可能因為歐洲經濟持續不景,當年歐洲多國採取緊縮政策(詳情可以看看這篇分析),經濟一直沒有起色,英國失業率一直維持6%以上,造成歐洲資金長期流向美國的趨勢。聯儲局希望降低美元吸引力,令資金流返歐洲,挽救歐洲經濟。息口從4.5%減至3%。但此舉作用不大,阻不了市場信心走勢。下圖可見,從1919年開始,美國的資金流向全部都是淨流入,且持逐增加。


1924年減息後,不但未能阻止資金流入,且開始炮製債市泡沫。美國息口跌至1920年以來的最低位,美債價格亦從底部回升,踏入三年中期升軌,直至1927年。不過,如果有留意息口走勢,會發現於1925年及1926年,聯儲局曾經加息,到1927年,息口一度見4%。加息不會令債市下跌嗎?有!看看下圖紅線,在三年債市上升期,1925年及1926年均出現小幅下跌,只是幅度輕微而已。


為何加息只觸發債市輕微下跌?思考這個問題時,我們需要考慮兩大因素,第一是加息幅度,1925年只輕微加了0.5%,1926亦一樣,且聯儲局很快又將息口調低0.5%。

第二是投資市場的走勢除了人為因素,亦有決策者不可控制的黑天鵝。美國樓市找到了線索。下二圖是當年美國樓市走勢,可以看到1925年是美國樓市一個轉捩點。1925年後,樓價一直下滑至1933年,跌浪長達7年。很明顯,1925年突然加息,把樓市泡沫刺破了。聯儲局之所以這樣做,因為樓市泡沫實在瘋狂,五年間,美國樓價足足升了4倍,尤其著名是佛羅里達地產泡沫,令到局方受盡輿論壓力。

可以非常肯定,1920年初以來實行的低息,首先炮製的是房地產泡沫。聯儲局的政策無視第一次世界大戰以來,資金湧向美國的事實,亦忽略了美國經濟基礎良好,更重要是他們似乎看不到,大戰令1910年代移民美國的人口大增,房屋需求上升,單單1910年代就有800萬人湧入美國。結果,美國樓價就在種種因素下變成泡沫。

所以,1925年至1927年間的加息行動,沒有立即演變成國債危機,因為樓市泡沫爆破了,釋放出來的資金一部份流進債市,承托起國債價格。



另一部份相信流進了股市,因為道指走勢圖顯示,1925年後指數極速上升,泡沫逐漸形成,到1927年進入瘋狂狀態。不過,在股市飛升前,債市早一步熾熱。

1925年,英國恢復金本後,由於兌換價定得過高,黄金儲備又不足,英國陷入了嚴重的通縮。歐洲最大經濟體陷入衰退,流入美國資金繼續上升,於1927年到達高峰。1927年6月,美英法德四國央行舉行了一次秘密會議,決定美國減息,令美元利率低於歐洲利率,希望阻止資金棄歐投美。但這個舉動失敗了,減息降低了美元借貸成本,令市場錯以為美國會延續低息環境,大量資金湧入美國,於1927年到達頂峰。這些資金於1928年初進入了美國的債市,令債價總值一下子急升。同時資金亦進入股市,一年內,股市亦從160點升至200點。1927年的減息行動加速了兩個泡沫形成。

債市先見頂回落,因為聯儲局於1928年又迅速把利率從3.5%提高到5%,到1929進一步升至6%。但已經太遲了,加息觸發債市下跌,湧出來的資金投進股市,息愈加,股愈升,形成惡性循環,道指從1928年初的200點,升至1929年10月的380點。看看下圖,債市下滑時期恰恰是股市最後的瘋癲。最終股市於1929年10月爆破,出現世紀大崩塌。股市大跌後,資金一度返回債市,把泡沫延續至1931年,但最終也避不開崩塌的命運。


為何聯儲局會於1928年大幅調高息口,馬田大師認為是當年股市飛升,令聯儲局備受責難,被批評製造泡沫。亦有經濟學者認為是當年聯儲局察覺到泡沫正在擴大,銀行大量貸款予金融機構投資股市,決定收緊銀根,撲息信貸過度擴張之火。

無論那一種見解正確,從1920年代的金融市場歷史,我們可以看到泡沫形成的歷程,看到股市、債市、房地產市場崩塌的源頭……首先是戰後經濟衰退,促使聯儲局實施低息政策及爭持美國國債,於是信貸大幅擴張,加上戰後歐洲不景氣,資金流入美國,貨幣供應過多,令泡沫開始形成,首先炮製了房地產泡沫,泡沫爆破後,資金湧到股市及債市,同時創造了兩個泡沫,然後債市見頂下滑,資金流入股市,股市泡沫進一步膨脹,最終出現世紀大股災,三年間道指大跌九成(1929-1932)。

從中我們還可以看到,泡沫與利率及央行的金融政策息息相關,不過各種關係很難畫上一個永遠的等號,因為資產市場不是一個,房地產、債市、股市……加上不同時代的社會、政治、經濟背景不同,關係有時是錯縱復雜的,這亦是經濟分析之難。但歷史告訴我們,泡沫必然爆破,沒有資產是永升不爆的。


31 則留言:

Frederick Cheung 提到...

關鍵日快到,緊張期待

biren 提到...

謝謝joe分享

mc 提到...

Thx joe 昨晚美債息又上返小小,資金何去何從?

林祖 提到...

只是暫時短回,應會繼續流入美債市場!

Lisa 提到...

謝 Joe 的長細解釋 !
股市會跌到美國加息, 10月? 11月?

林祖 提到...

可能性很大!日子好難講,可能三個月後都唔定!但肯定不遠了!

今晚又大跌了!

林祖 提到...

今晚連金銀都跟美股跌,所有資金入晒美債!

Frederick Cheung 提到...

剛閱讀zerohedge關於美國房地產homeownership rate的慘況,今晚股金油乜都跌,只有債升,看來不遠了.

林祖 提到...

坊間好多分析都冇講債市,好多人看不清前景,一頭霧水,唔知發生乜事!

林祖 提到...

一年前都有諗過買美債,考下自已眼光,入場費最少好似三十幾萬。

而家已經尾水了。

Frederick Cheung 提到...

真係呀,我有問追開既其他網誌,個個都唔敢講發生乜事,十問九唔答

林祖 提到...

有咩投資網志追開,我反而少睇!

Lisa 提到...

http://kingworldnews.com/billionaire-eric-sprott-warns-this-could-turn-into-armageddon-for-the-gold-shorts/

Frederick Cheung 提到...

JOE兄你唔睇有唔睇既好,咁先有獨立意見及獨到分析

Patrick 提到...

If we get this week-end closing below 16280, then we may be headed for a retest of the August low going into October.


update from armstrong blog tonight....

林祖 提到...

今晚已跌穿左,睇下聽晚守唔守得住。

Frederick Cheung 提到...

道指現在跌破daily closing及weekly closing支持位.另外馬田剛剛提及德意志銀行爆煲的傳聞

林祖 提到...

是!10期及30年期美債向高位進發!

Patrick 提到...

美期又升返,似乎守得住。

不過,ms yellen 好似入了院,佢唔知會唔下台?

Patrick 提到...

馬兄又講中了,boehner... 落台了

林祖 提到...

他是美國人,比較熟悉美國情況,很多他說的,本地傳媒都沒有說。



林祖 提到...

Patrick,

很多轉變,除了人為,也關乎天命,例如1929年崩盤及其後的大衰退,與當年聯儲局主席斯特朗1928年10月忽然重病離世,令到他主導的利率政策突然中斷,壓抑信貸擴張的力度停了下來,也加重了崩盤威力。

林祖 提到...

好多人都講,如果佢唔係咁早死,1929年的崩盤及大蕭條可能會冇咁嚴重。世上實在有些事是人類難以控制的,如果明天日本東京發生十級大地震,日本國債市場是可以一下就崩潰的。

mc 提到...

Joe兄
你地講緊邊個落台?

林祖 提到...

美國眾議院長博納!

mc 提到...

Thx joe !呢位真係好少留意,學多D睇多D先得

林祖 提到...

這麼一個大國,政治形勢及利益關係肯定錯蹤複雜。

Patrick 提到...

今日再追馬兄的blog, 佢提到德銀可能係下一個lehman brother , 如果真係發生,跌幅無法估計。

Frederick Cheung 提到...

不知今明兩天究竟會發生什麼影響深遠的事......

林祖 提到...

Trend的改變!

Frederick Cheung 提到...

覺得趨勢改變要有重要事項去觸發及推動