2012年12月28日 星期五

日元跑到那裡去?(四)

為了避稅及進逐更佳利潤,日本企業將資產遷移國外,令日本國內經濟停滯不前,從下圖可見,2010年日本國內經濟規模相比起1992年,不但沒有增長,且呈收縮倒退,央行QE並沒有帶動日本經濟。


經濟收縮倒退,影響就業市場,令日本人薪金下跌,下圖可見,以1993年100為基點,日本人的生產力其實不低,1993年後仍有增長,但薪金竟與生產力背馳。16年時間裡,國內生產力上升了17基點,薪金卻下跌了20基點。

薪金下跌,收入基數變少,就算儲蓄不變,相比起收入基數,儲蓄率亦會變相下跌,故上幾篇顯示日本儲蓄率下跌。不過,日本儲蓄總額其實沒有減少,反而增加了,下圖是日本家庭資產結構,於經濟泡沫爆破前的1988年,家庭儲蓄佔57%,到了2010卻高達80%,日本人正在屯積貨幣(Hoarding)。


屯積貨幣又所謂何事?同樣是稅,日本的薪俸稅並不高,但其他稅卻不輕,下圖顯示,自60年代至1998年,日本人稅款與社福供款佔實際收入的比重不斷上升。到了1998年,已佔去日本人收入的17%。


到了2010年,所佔比率進一步攀升,單是養老金及保險供款已佔去收入的27.4%。下圖比較日美兩國家庭財政結構,連55.5%的存款及現金儲蓄,一個日本家庭的收入有超過80%都被儲存下來。


有了養老金及社會福利,為何日本人還要大量儲蓄?經濟收縮、收入減少是其中兩個原因,此外則是低息所累,下圖是日本的息口走勢,日本政府企圖透過減息刺激經濟。



這種政策非常Stupid!因為日本人口的結構經已改變,相比起1950年代,到了2007年,日本70歲以上人口大幅增加5倍,佔人口總數超過2成,若以50歲以上計算,更可能高達4-5成,退休人口急速增長,但退休金固定,不會增長,低息令2成人口的儲蓄沒有利息收入,進一步打擊消費意欲,經濟怎不陷入收縮?



利息收入減少 + 薪金倒退 + 屯積貨幣 + 企業外移 + Carry Trade引致資金外流等因素,令日本國內的日元供不應求,再多QE亦無補於事,日元匯價自然上揚。預期升值下,連日本銀行亦加入屯積行列。下圖可見,經濟爆破前,日本國內的貨幣基礎與銀行持有的現金同步上升,但之後卻分道揚標,貨幣基礎減少的同時,國內銀行的Cash有增無減。


此情況下,為何日本人仍然有財力去購買日本國債,令日債不斷增長?下兩圖顯示,直至2010年,日本國債高達637 Trillion,與希臘比較,日本國內持有日債的比重非常大。



上幾篇已有論及,日債的持有者以金融機構為首,其次是各種保險金,包括養老金。金融機構爭持國債,第一因為在日元低息下,利息收益太低,其次經濟低迷,經濟泡沫爆破後,國債變成海外投資以外,國內最安全的投資。保險金購買國債則是被迫,因為政府於1986年通過「財投計劃」,規定公共退休金必須50%購買國債。強制國債雖不完全等同稅收,卻類近稅收,因為是強迫,詳情可看下解釋:

http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E5%BC%BA%E5%88%B6%E5%9B%BD%E5%80%BA

即是說日本在政府財困下,進一步加稅,仔細看看2009年日債結構,日本銀行及各種退休金、保險金佔去79.1%,其中銀行佔近43.1%。





即是說,日本央行的QE(注資入銀行),沒有流入國內實體經濟,部份去了購買國債,但在經濟收縮,日本人收入下跌,退休人口持續增加的情況下,日債需求將會難以維持,看看下圖,這是日本企業年金(類似香港私人公司公積金)的投資組合,政府規管較寬鬆,20年間用於購買日債的比重只微升了3%,投資於外國債券卻從4.9%升至12.2%,外國股票亦大升3倍。




由於人口老化,退休人數持續增加,增持了幾十年日債後,踏入2008年,連日本的公共退休金亦開始沽出日債以支持退休金,為此,日本政府正研究將退休年齡延遲至68-70歲,詳見下列新聞:http://www.cie.gov.cn/cie/zwzx/2761.htm


外國投資者亦察覺,雖然他們不是日債主要持有者,自2008年開始,陸續減持日債,從2008高峰期7.8%跌至2011年的5%。


不久將來,日債可能完全依賴國內銀行及各種保險金支持,但保險金總額隨著人口老化,更多人領取退休金,預計將會不斷萎縮,下圖是外國研究機構根據日本人口結構,推算退休保險金資產將會趨跌。資產減少,購買日債只會「有少沒多」!



若日本政府債務繼續擴張,那無可避免必需提高債息,才能吸引更多人購買國債,故預計日息將會上升,但這將造成一個惡性循環如下圖:



就算息口被人為壓低,日元亦可能被銷毀,銷毀的方式未必是指通脹(日元貶值),而是以另一種方式,即是印出來的鈔票繼續被銀行把持,分散到利差交易,海外投資、日本國債、屯積現金等。但隨著經濟進一步收縮,日本人的購買力將會下跌(此處並非指日元下跌),因為收入進一減少,就算物價平穩,只要收入下跌幅度大於日元升值,收入購買力仍然會萎縮。購買力萎縮促使人民進一步屯積貨幣,或以Scrip(代幣)取代。關於日本的Scrip可參考下列:

http://www.people.com.cn/GB/guoji/25/97/20030303/934891.html

計算這種收入購買力,可用購買力平價計算(Purchasing Power Parity)(簡稱PPP),即是計算一國人民收入,折算美元後,於該國物價下的實際購買力。關於購買力平價,可看下列解釋:

http://en.wikipedia.org/wiki/Purchasing_power_parity
http://www.insidehighered.com/blogs/world-view/gregory-androushchak-purchasing-power-and-academic-welfare

日本人的收入不低,但在繁重的稅務下,生活成本很高,加上多年經濟收縮,收入購買力與26個國家相比,其實排包尾。


如果以購買力平價計算一國在全球GPD的比重,自89年泡沫爆破後,不斷下跌,2000年起更被中國追過。日本企業到中國投資後,帶來就業機會,並向中國政府繳稅,促進經濟發展,令PPP上升。



這種收入的萎縮,當去到一個難以支持基本生活水平,人民除了起而推翻政府,另一方式是逃走,這已成為近年日本一種潮流,年輕人相繼離開自已國家,到海外工作,更有許多日本專家出書教人逃離日本,轉移資產到外國過更好生活,這本《脫出日本》熱銷日本。



從日本移民局的資料,亦的確存在這種趨勢,自1990年後,日本國籍人士離開日本急速上升,至2006年,有1700萬人日本人離開國境。(包括短期長期),脫出將導至日本政府稅收進一步減少,更依賴發債支持政府開支。這將加深國債危機。


9 則留言:

匿名 提到...

多謝Joe 兄!!! Support~

一連四篇有關日本的文章真係睇到我津津樂道, 亦令我更了解日本的經濟環境及其問題所在.

小弟致謝,

Marco

新年快樂, 心想事成!

Unknown 提到...

资金外流的后果是用白纸在外国换资产,与美国的策略一致。这是否货币战争的战略部署?

Jo 提到...

那些不是白紙!背後有發行國的生產力為支持,得到這些白紙的人可以利用這些白紙到國際上再換入其他資產,或買入發行國的資產。

例如,一個日本商人借入日元,兌成美元,到中國投資,買地、買設備、繳稅、聘請工人.....建立一間車廠,這間車廠當然屬於該日本人資產。但同樣有大批中國人獲得他支付的美元,之後同樣可以將那些美元兌成日元,到日本消費,購買日本的各種商品及服務,甚至可以騁請一個日本人到中國打工!那些白紙不會因為去了別國人手上,價值就變零!

其實只要問一個問題,就會更清楚,美國遊客到香港大澳購買一條鹹魚,那條鹹魚變成美國遊客資產,賣鹹魚給他的漁民是否完全沒有獲益呢?

如果此漁民把遊客支付的美元儲蓄起來,的確是一張白紙,但如果此漁民將美元兌成港元,再買入美國牛肉吃,那美元就會變成牛肉。

Jo 提到...

白紙換資產,是一種不全面的看法:

它沒有考慮到換入資產過程中對賣方經濟的益處,及對生產力的推動。純粹從資產擁有權角度去看事物。

例如一間日本公司到中國收購一間技術落後,產品質素差劣的鋼鐵廠,從而提升了產品質素,這間廠變成日本人資產後,是否當中國經濟一點好處都沒有呢?

1/ 廠房改造過程,會聘用大堆中國工人,提供就業機會。

2/ 由於工廠製造出質素更佳的產品,需要用鋼材的中國企業亦會獲益。

3/ 因為有了一間生產好鋼材的廠出現,可能吸引需要用鋼材到外國公司來附近設廠。再提供更多就業機會。

4/ 這些來設廠的公司都需要向當地政府繳稅,政府可能利用稅收興建更好的社區設施,如公路,電力系統。

5/ 這些系統可能會進一步促進當地經濟發展,當地人可能利用這些系統創業。

如此類推......還有很多。

所以不要只從資產擁有權看事物!



外賣仔 提到...

銀紙同股票都係背後有發行國或企業的生產力為支持,以目前形勢來看,除非有重大新技術突破,否則日本是沒什麼希望了。

Jo 提到...

股票跟銀紙有點不同,股票需靠企業盈利支持,政府卻可以依賴稅收!

稅收是強迫,有法律為後盾,不交稅會坐監。企業卻較難迫人買其產品,雖有些壟斷性企業,如港燈會迫人用其產品,但仍然有方法不用其產品,例如買一部發動機。

但政府稅收沒有任何代替品!避稅是犯法!

Wong Wai Leong 提到...

謝JOE兄賜教。
你說的確實有大勢
我估計香港的金融暫時仍是有得做
海外資金仍會來香港,其中目的就是JOE兄所說。

另外,外賣仔的技術突破的看法,亦適用於全球。而日本這地方是否完全沒希望,還只是日本政府沒希望,還是日本人沒希望?很難說,對此並沒有深入研究。

Jo 提到...

日本問題很復雜,可能要很長時間才能解決!

Jo 提到...

在2010年10月15日的文章Show me the money中,馬田大師有以下預測:

2011年或者會看見日元最後高位,之後日本會陷入債務危機及資金短缺,最後引發利率上升。